货币政策的目标(货币政策的目标有哪些)

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【明明债券研究团队】

经济学家对利率问题的系统研究已经长达几个世纪，不同的利息理论大致可以分为两大学派：实际利息理论和货币利息理论。实际利息理论着眼于长期的实际经济因素，主要包括资本生产力说、资本使用说、节欲说、时差说、不耐—机会说；货币利息理论则是一种短期利息理论，主要包括古典均衡说、可贷放资金说、流动性偏好说、IS—LM模型等。影响利率水平的因素有很多，短期来看，资金供求和流动性预期的作用较大；中长期的维度上，经济增速、通货膨胀以及受此影响的微观经济主体的资本回报率则起着至关重要的作用。其中，货币政策不仅可以影响资金供求，更对中长期的基本面十分重要；但是货币政策对利率水平的传导渠道亦是十分复杂的。当前，经济增长的内生动力有待进一步加强，“去杠杆”仍为进行时；从外部环境来看，美国处于加息周期之中，各国央行近期又相继释放紧缩信号。在当前国内外形势之下，从中长期视角探讨应有的均衡利率水平对我国未来货币政策的方向以及债市未来走势具有重要意义。

问题提出：10年国债收益率绝对水平是否应当与名义经济增长一致？

从长期来看，名义经济增长决定资产回报，资产回报引导负债成本。那么一般来说，长期无风险债券收益率应当与名义经济增长一致——即走势一致并且绝对水平几乎相等。从中美两国情况来看，2008年全球金融危机之后，中美国债收益率的联动性明显加强，绝对水平的高低也相差不多。然而，中美之间的名义经济增长率却相差较多。如果以“实际GDP同比增速+CPI同比增速”衡量名义经济增长，那么美国10年国债收益率基本与名义经济增长走势及绝对水平基本相同；而中国10年期国债收益率与名义经济增长率趋势大体一致，但绝对水平却相差甚远。

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从绝对水平来看，美国10年期国债收益率与“实际GDP同比增速+CPI同比增速”基本一致，而中国10年期国债收益率则从2002年起便显著低于名义经济增长。那么如果美国情况符合通常理论，则中国利率被显著低估。我们认为，经济结构、货币政策目标的差异、中国改革开放至21世纪初的利率管制以及刚性兑付或是中美间出现如此差异的重要原因。

中美利率与名义经济增长关系不同的原因

(一)中美经济结构辨析

1、国民生产总值的构成

对于开放型经济，国民总收入可以表示为Y=C+I+G+NX，其中C表示国内消费，I表示国内投资，G表示政府购买，NX表示净出口。而该等式也是国民生产总值（GDP）以支出法衡量的结果。由储蓄S=Y-C进一步可以推出S=I+NX，即国内储蓄等于对内投资与产出中作为净出口的那部分之和。对我国和美国而言，国民生产总值的需求结构呈现出十分明显的不同。

2、美国——高消费，低储蓄，低投资

从历史数据中可以得知，国内消费总支出占美国GDP总额的比例从1947年起一直处于80%的水平，并且21世纪以来有进一步的提高；而国内投资总额的占比则一直在20%左右，近年又有所下降；净出口从20世纪90年代起便一直为逆差，对GDP的贡献为负。截至2017年第一季度，美国GDP现价为19.03万亿美元，其中消费占比83.17%，投资占比19.79%，净出口则为-2.96%。

在美国，经济由生产驱动向消费驱动转型已有100多年的历史，超前消费、负债消费、低储蓄率是当前美国消费模式的主要特征。并且个人消费成为推动美国经济增长的主要动力之一；最新数据显示，国内消费总支出中，居民个人消费占比82.91%；虽然政府消费支出占消费总支出比例较低，但是政府支出的81.19%都是消费支出。旺盛的消费需求和较高的边际消费倾向则对应着较低的储蓄率。21世纪以来，美国总储蓄占国民总收入（GNI）的比重，即储蓄率持续低于20%。

根据可贷资金理论，美国储蓄率处于低位代表在可贷资金市场上的资金供给量较小，这代表着并不太低的均衡资金利率水平。但作为一个80%的经济增长靠消费支出拉动的经济体，美国的国内投资对国内储蓄的需求并不高，从而就无需维持过低的利率水平以降低融资成本，达到促进投资、带动经济增长的目的。

3、中国——低消费，高储蓄，高投资

1952年以来，中国经济增长的推动力一直发生着变化：一方面，最终消费支出占GDP的比重逐渐下降，资本形成总额的占比则逐渐提高，但从2010年开始情况有些许改变；另一方面，中国于2001年加入世界贸易组织（WTO）后货物和服务净出口的占比也有所提高，但2007年美国次贷危机爆发所引致的全球经济危机造成国际消费市场萎缩，外需不振使净出口近年来的占比下降。彼时，在经济下行压力明显的背景下，“4万亿计划”出台以保持GDP的增长，主要被用于各项基础设施建设的投资，页使投资成为增长的最主要动力。这期间“投资驱动型”经济模式逐渐成型。

可以说，中国经济增长的特征一度为内需不足，并以外需和投资来带动经济增长。这主要表现在：第一，建国初期至20世纪末，经济的总量较小引起的内需不足；第二，当前人均收入不高引起的内需不足。经过持续快速发展，当前中国GDP总量已居世界第二位，依赖外需与外资的条件已经发生改变，但现实中仍然维持着依赖惯性，外需、民间投资与以赤字财政为标志的政府投资一道成为拉动经济增长的三大动力。总的来说，中国仍面临着经济增长中高投资、低消费的结构失衡问题。数据显示，建国以来，我国消费支出中，居民消费支出占比逐渐下降，而政府消费的占比逐渐提高，已由1952年17.1%提高至2016年的26.9%；此外，我国国民总储蓄率于2008年以后有所下降，但截至2015年仍为47.9%，处于国际中较高水平。2004年至2016年，民间投资占国内投资总额的比例逐渐提高，但金融危机之后增速下降，并且2016年后占比也出现下降；截至2017年5月，这一比例为61.03%。2016年，最终消费对经济增长的贡献率为64.6%，比资本形成总额高22.4个百分点，显示我国经济增长过于依赖投资驱动的局面有所改变，但离消费驱动型仍有一段距离。

根据国民总收入理论，首先，我国人均居民收入在世界上仍处中等水平，叠加居民消费意愿并不强烈使边际消费倾向较低而储蓄过剩；其次，储蓄过剩代表可贷资金市场上资金供给较多，从而利率水平相对较低。在我国经济仍以投资为主要驱动力并且政府在社会投资总额中扮演重要角色的情况下，较低的利率水平不仅可以起到降低企业融资成本从而促进民间投资的作用，也可以降低政府负债成本，有利于政府投资和消费规模的扩张。

上文的关注点集中在利率对投资的影响，但是利率也可以通过影响储蓄意愿从而影响消费倾向：一般来说，利率较高在抑制投资的时候可以促进储蓄，利率较低则有相反的作用。那么为何美国相对于中国较高的利率水平并没有提高美国居民的储蓄意愿，而中国偏低的利率水平也并未进一步鼓励我国居民的消费行为呢？段全英（2012）通过对数据进行实证分析发现我国的居民储蓄对利率缺乏弹性。我们认为这与我国的金融体制、收入分配以及消费理念均密切相关。美国储蓄率持续处于较低水平也体现了美国居民的储蓄利率弹性较低，这与我国的情况共同决定了利率的绝对水平以及变动对投资的影响更大；也就是说，我国“投资驱动型”的经济结构产生了较低的利率水平，而较低的利率水平也是维持我国经济高速增长的必要条件；相比之下，美国“消费驱动型”的经济增长模式下利率水平无需过低。总而言之，中美的经济结构决定了当前两国在相对于名义经济增长不同的利率水平上各自达到均衡。

(二)中美货币政策目标辨析

传统来说，一国央行主要有四大货币政策目标：经济增长、价格稳定、充分就业、国际收支平衡；但每个国家会根据各自的实际国情选择不同的目标内容，或者确定各个目标的先后顺序。例如，在四大目标基础之上，中国央行或将“金融稳定”也纳入目标体系，美联储的货币政策目标为价格稳定和充分就业，而日本央行的货币政策目标是维持价格稳定等。

斯坦福大学的约翰•泰勒于1993年根据美国货币政策的实际经验，提出泰勒规则——中央银行应当利用通货膨胀和产出缺口的当期值确定利率的货币政策规则。泰勒规则提出后得到了众多学者的修正和拓展，也对后来的货币政策规则研究具有深远的影响。由于利率水平是名义经济增速和货币政策共同作用的结果，所以我们认为中美利率绝对水平与名义经济增长的差异与中美货币政策目标的差异有关。

众多学者均以中国数据对“泰勒规则”在我国的适用性做了实证研究并得到不完全相同的结论。其中，刘金全、张小宇（2012）认为我国利率调整机制正逐渐由“相机抉择型”向“规则型”过渡，尽管传统“泰勒规则”模型和时变参数“泰勒规则”模型都识别出我国名义利率针对通货膨胀调整的证据，但名义利率对通货膨胀的反应均不足，因此并不稳定。屠立峰，乔桂明，万解秋（2017）通过比较研究8种市场化程度较高的名义利率后发现，利率不能对通货膨胀缺口做出有效反应，而7天期名义利率对GDP缺口能产生有效的调控作用。我们认为，中国的货币政策目标或更多地锚定产出缺口，而对通胀具有一定容忍度，同时以前实施的汇率管制制度也使面临“三元悖论”的中国货币政策的独立性受到一定程度制约；相比之下，美国是典型的通货膨胀目标制货币政策国家，并且1992年以前的数据表明美国利率水平与泰勒规则完美契合。既然利率是货币政策作用的结果，那么货币政策目标影响货币政策的执行力度与方向，也自然会影响利率的绝对水平。

(三)中国利率市场化改革

改革开放以来，以利率市场化改革进程为代表，我国利率形成机制发生了巨大变化。利率市场化改革的核心是要建立健全与市场相适应的利率形成和调控机制，提高央行调控市场利率的有效性。自1996年以来，利率市场化改革已经推行了二十余年。1993年，中共十四大确立利率市场化改革的基本设想，银行间同业拆借利率、银行间债券回购利率、贴现与转贴现利率先后于1996年、1997年和1998年放开，此后存款利率与贷款利率的改革稳步推进。我国为了支持经济建设、拉动投资而进行的利率管制时期基本结束。然而，过去长时间的利率管制以及利率本身存在的惯性也使我国当前的利率显著低于“均衡水平”。

(四)刚性兑付与信用风险

一般来说，债券收益率的决定因子主要有六个：实际利率、预期通货膨胀率、利率风险溢价、信用风险溢价、税收溢价和流动性溢价。而国债利率是债券市场标准的无风险利率，因为有国家信用担保，在债券中利率定价也是最低的。近几年，和地方政府投资相关的一系列融资产品的利率，如政府相关企业发行的债券（城投债）、投资政府项目的银行理财、房地产信托产品利率等也成为主流的无风险利率。主要原因在于这些产品中大部分都和政府项目相关，体现了政府信用的隐性担保，也体现了国家信用。这在理财产品或信托行业则称之为刚性兑付。除此之外，一些和政府项目无关的信托产品，受到政府的影响，也会被以各种形式进行无条件“兜底”，或被投资者理解为刚性兑付。除了政府相关项目外，银行理财、基金、网贷平台等也存在着比较普遍的“刚兑”承诺以吸引投资人。在刚兑面前，投资者基本不承担债务人的违约风险，也就不存在信用风险溢价，那么要求的收益率便会降低。

目前，主流金融机构已逐渐打破刚兑，居民理财产品的收益率也已上行，银行的负债成本上升。理论上，负债成本的提高将倒逼资产端收益率的上行。但由于我国的传导机制并不完全畅通，银行资产端投资产品的收益率并未随之上行足够的幅度。而这也是我国国债收益率等众多利率水平被低估的重要原因之一。

债市策略

我国经济结构长期为“低消费、高投资”，而美国则相反，为“高消费、低投资”。本文通过对中美经济结构、货币政策目标的比较，同时结合我国特有的历史上的利率管制和刚性兑付现象，发现我国“投资驱动型”的经济结构和基于此形成的货币政策规则是中美10年期国债收益率绝对水平与名义经济增速之间关系出现差异的根本原因。近年来，政府不断推进经济转型和供给侧改革，消费支出对经济增长的贡献率随之不断提高，显示我国的经济结构亦在不断改善，但是仍然处于投资驱动向消费驱动转型的过程之中。

短期来说，由于“去杠杆”带来的货币政策偏紧与监管趋严，当前利率上行的速度偏快，而在“去杠杆”已初显成效的基础之上，“温和”仍然为日后的主要基调。从未来中长期角度来看，经济结构的逐渐转型意味着未来经济增速的自然缓慢下降，同时当前着力解决结构性问题也意味着对增速波动的容忍度的提高。与之相对应，货币政策的目标与传导机制也将不断完善，在数量型向价格型转换的过程中，利率发挥的作用将更加重要。所以，我们认为中国的利率绝对水平在中长期也应逐渐缓慢上行，回到均衡。

对债市而言，当前监管政策仍然处于平台期；虽然央行近期连续暂停公开市场操作并且7月为缴税期，但总体流动性也较为充裕，我们认为国债收益率再次出现大幅上行的可能性较小，并维持10年国债收益率的区间为3.2%-3.6%的判断。

具体分析详见《中信固收研究事项点评——从经济增长与货币政策看长期利率的决定因素》报告

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