河南汝阳城投债应收账款债权计划(汝阳城投集团)

　　作者

　　王志飞分析员，SAC执业证书编号： S0080512060002；SFCCE Ref: BFL103

　　姬江帆分析员，SAC执业证书编号： S0080511030008；SFC CE Ref: BDF391

　　引言

我们自14年开始持续跟踪不同行业的行业利差，以期结合行业基本面情况，在行业和个券分化中挖掘相对价值，规避相关风险。继16年7月份进行了今年二季度的跟踪后（16年7月14日《利差再创新高，分化进一步加大—2016年二季度行业利差跟踪及展望》），我们近期又对行业利差数据进行了更新，以观察今年7-10月的行业利差变化。

样本数据及计算方法说明。我们本次采用已上市剩余期限1-10年的2195支无担保非永续中票作为样本，对行业利差情况进行更新。具体方法是使用样本券10月31日中债估值到期收益率数据，减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值，得到每支个券相对于同评级中债收益率曲线的利差（详细数据说明请参见14年5月23日信用策略双周报《分化途中，沙里淘金》）。这里需要说明的是，据我们了解，中债收益率曲线的测算是跟踪样本中的标准券，而标准券的选择均是资质较好的品种，所以我们计算出超过80%的中票个券相对于同评级中债估值曲线的利差都是正的。也就是说利差较低的行业或个券实际上估值应该是低于市场平均水平的。我们将个券按照评级和行业分类，并筛选出各评级中样本量在10个以上的行业。以每个评级每个行业中所有个券的利差中位数作为该评级中该行业的平均利差，用来衡量同评级中不同行业风险溢价水平的差异。再以每个评级每个行业中所有个券利差的最高值和最低值之间的差来衡量该评级该行业中个券估值的分化程度。最新结果分别按AAA级、AA+级和AA级展示（如图表1-3），其中横坐标显示的是行业平均利差，纵坐标线是的是行业内个券的利差差异。也就是说，散点越靠右，说明行业平均利差越高，散点越靠上，说明行业内个券的利差分化越明显。

与今年二季度末的统计结果相比，下半年以来各评级行业利差的主要变化如下：

AAA级：行业利差绝对水平最高的依旧为煤炭和钢铁行业，中位数分别为155bp和95bp，但是下半年以来全面收复了二季度的走扩幅度，回到了今年一季度的水平。有色金属行业利差目前仍位列第三高，不过下半年以来也收窄了50bp左右，中位数绝对水平回到75bp。建筑建材在水泥行业的带动下利差也出现收窄，城投和高速行业的利差微幅收窄，其余行业AAA级利差普遍变化不大。由于5月份以来机构旺盛的配置需求加速释放、原材料价格上涨带动上游行业工业企业利润改善以及监管机构对债市维稳意愿和力度提升推动信用事件减少，下半年以来市场在信用债方面的风险偏好明显提升，带动产能过剩行业利差在7-10月4个月时间内出现了大幅的收窄。其中AAA级煤炭行业的行业利差总计收窄了近80bp，全面收复了其在二季度的走扩幅度。目前煤炭行业利差均值和中位数水平均达到了155bp左右，已经回到了一季度末的水平，而且行业内所有个券发行人利差均有收窄，其中中煤、陕煤化、晋焦煤等龙头个券的收窄幅度更为明显。AAA钢铁行业利差在下半年的收窄幅度与煤炭行业基本接近，达到80-90bp左右，收窄幅度甚至超过了今年二季度的走扩幅度，行业利差均值和中位数回到了102bp和95bp，已经低于了今年一季度末的水平，个券方面以河钢收窄的最为明显。行业利差排名第三的有色金属行业三季度收敛的幅度也达到了50bp，目前利差均值和中位数为60bp和75bp，样本个券利差基本也全线收窄。AAA建筑建材行业的利差在三季度南方水泥等个券带动下也收窄了15bp左右，其行业利差均值和中位数分别为33bp和26bp。城投和高速公路这两个具备公益性质的行业在下半年继续受到投资者青睐，行业利差都出现了5bp左右的小幅收窄，目前行业利差中位数分别为12bp和11bp。在其他样本超过10个的行业中，综合投资、电力、基建设施、机械设备、房地产、港口、汽车和计算机等行业的利差相比今年二季度末变化不大。

AA+级：行业利差最高的依旧是煤炭、钢铁、化工和有色，中位数分别为309bp、140bp、62bp和50bp，这四个行业的利差在下半年的四个月中均出现了明显的收窄，收窄幅度分别为60bp、30bp、65bp和40bp。另外食品行业利差在西王的带动下也收窄了50bp，医药行业利差收窄了40bp，基建设施行业利差也小幅收窄，其余样本券个券超过10个的行业利差均变化不大。AA+评级煤炭行业发行人跟同评级同期限的收益率曲线利差均值和中位数与今年6月末相比同样大幅收窄了60bp左右，不过收窄幅度不及AAA评级，也不及二季度的走扩幅度，目前均值和中位数分别为279bp和309bp，整体尚未回到二季度末水平。行业内所有个券的行业利差均出现了收窄，其中伊泰煤业收窄幅度最为明显。AA+钢铁行业的利差在下半年以来小幅收窄了30bp，不过同样远不及其二季度的走扩幅度，目前其行业利差均值和中位数分别为194bp和140bp，除包钢外其余所有发行人利差均出现收窄，沙钢的收窄幅度最为明显。AA+化工行业的利差在今年下半年以来大幅收窄了65bp，目前利差均值和中位数分别为93bp和62bp，一举回到了去年四季度的水平，主要是云天化、天业和金发等主体表现突出。AA+有色行业的利差也出现了40bp左右的收窄，收敛幅度明显超出了二季度的走扩幅度，均值和中位数分别走低至74bp和50bp，回到了去年三季度的水平，个券利差均有压缩，其中铜有色、鲁宏桥和魏桥铝收窄的最为明显。AA+食品饮料行业利差在下半年明显收窄了50bp左右，是受到西王和湘轻盐明显收窄的带动，其他发行人利差继续维持低位。AA+医药行业的利差在三季度以来也明显收窄了40bp左右，个券利差全线收窄，海正、百业源以及汉当科等收窄幅度领先。另外AA+基建设施行业利差在三季度也小幅收窄了15bp左右，山西建工、湘建工以及皖经建等省级发行人个券利差均收窄明显。而AA+其余样本超过10个的行业当中，城投、综合、高速公路、传媒、贸易、房地产、港口、电力和零售等这几个行业的利差相比6月末变化不大。

AA级：行业利差最高的是煤炭、有色和化工行业，其中煤炭行业利差7-10月收窄幅度在50bp左右，有色行业利差收窄幅度为20bp，化工行业利差收窄幅度为25bp，另外零售、纺织和建材等行业也有所收窄。城投、机械、贸易、港口的行业利差则稍有走扩，其余行业利差变化不大。AA级中个券估值及走势的分化都非常明显。AA评级煤炭行业利差相比今年二季度末明显收窄了50bp左右，其行业利差均值和中位数分别为251bp和233bp，全面收复了二季度的走扩幅度，基本所有发行人的个体行业利差均出现了不同程度的收窄。AA化工行业利差在三季度整体收窄了25bp，目前行业利差均值和中位数分别为184bp和165bp，多数个券利差出现收窄，尤其是荣盛、恒逸和澄星等龙头个券收窄幅度非常明显。有色金属行业利差也收窄了20bp，目前行业利差均值和中位数分别为193bp和206bp，但是个券利差变动较为分化。另外零售行业利差在下半年以来也收窄了20bp，主要是文峰和宏图的带动；纺织服装的行业利差则大幅收窄了40bp，红豆和如意科技收窄明显；建筑建材行业利差也收窄了20bp，不过仅是受到闽旗宾带动，祁连山的利差还出现了小幅上行，其他个券则变化不大；汽车行业的利差在三季度收窄了15bp左右，主要是受到广汇汽车、隆鑫和力帆带动，不过黔轮胎和奇瑞则出现上行。而AA城投的行业利差在三季度继续走扩了20bp左右，行业利差均值和中位数达到了26bp和19bp，但仍处于非常低的水平。需要注意的是，中债估值收益率曲线下行幅度似乎明显比我们观察到的AA城投下半年的实际成交收益率以及城投个券收益率估值的下行幅度要大，这可能是导致我们计算的与收益率曲线相比较的城投行业利差扩大的主要原因。港口行业利差在三季度继续出现了15bp的反弹，目前均值和中位数处于56bp和24bp，主要是丹东港受负面新闻冲击所致，其他样本依旧变化不大。机械设备行业利差小幅走扩了15bp，主要是受玉柴、太重等个券的带动；贸易行业的利差在三季度也走高了15bp，主要是受到粤物资、皖国贸和新兴发展的带动。其他样本超过10个的行业中，综合投资、房地产、旅游、基建设施、电力、农业、水务和公交的行业利差变动不明显。AA钢铁行业中票样本没达到10个，因而未计算行业利差，个券估值的行业利差也均出现收窄，但除了酒钢外，其余收窄幅度十分有限。

总结以上变化，可以发现下半年以来4个月的行业利差有以下几个主要特征：

首先，下半年以来在配置需求旺盛支撑以及投资者风险偏好明显提升等因素的支撑下，多数行业的行业利差均出现了明显收窄，尤其是产能过剩行业的利差收窄幅度最为明显。今年二季度信用负面事件频发，曾一度带来投资人的风险偏好大幅下降，有瑕疵的信用债券遭到抛售，产能过剩行业利差大幅走扩并创下历史新高。但是5月底之后，多方面因素逐渐起了积极的变化。第一，从维护地方经济稳定和防范系统性风险角度出发，地方和中央监管机构的保刚兑意愿出现了明显提升，包括山西省政府为七大国有煤炭企业站台，帮助债券市场恢复信心，银监会发文要求对过剩产能行业做到不抽贷、不断贷，国资委对下属所有央企的债务进行摸排并协助解决铁物资***事件等等。第二，5月份以来实质***明显减少，而且基本都是之前已经出现过***的主体，因此对投资者的冲击较为有限；第三，工业企业利润数据连续改善，截止9月末工业企业利润总额累计同比8.4%，下半年以来持续改善，尤其是煤炭开采和洗选业以及黑色金属冶炼和压延工业的利润数据在下半年改善最为明显；第四，理财虽然规模增速放缓但仍在扩张中，二季度信用风险频发的情况下由于放缓配置节奏，再加上存量非标资产到期，再配置压力很大，在高息资产依旧欠缺的情况下，信用债继续成为广义基金配置的主力品种。在上述四项因素的支撑下，今年下半年以来的4个月中，多数行业的行业利差出现了明显收窄，尤其是行业利差最高的产能过剩行业，在投资者对其信用***担忧一定程度下降以及自身盈利能力边际改善的带动下，表现优异，AAA评级煤炭和钢铁行业利差分别收窄了80bp和90bp，AA+评级的煤炭和钢铁行业利差也分别收窄了60bp和30bp，AA评级煤炭行业收窄了50bp左右。

其次，虽然投资者的风险偏好提升，但是在目前整体信用基本面实质改善程度有限的情况下，分化依旧比较明显。表现在行业利差收窄主要体现在AAA等级龙头个券，而AA评级收窄幅度有限且个券表现非常分化，不少行业的平均利差下行只是由个别主体带动，其他个券多变化不大甚至部分有所扩大。下半年以来虽然多数行业的平均行业利差出现了明显收窄，但是在目前信用基本面改善幅度有限，潜在信用风险居高不下的情况下，投资者依旧较为理性，行业和个券之间表现较为分化。一方面，AAA评级产能过剩行业的行业利差收窄幅度非常大，煤炭和钢铁均达到80bp左右，收复了二季度的走扩幅度，而AA+和AA评级的煤炭和钢铁行业利差收窄幅度则不及AAA评级，且AA+煤炭行业利差尚未回到二季度末的水平。另一方面，个券之间的分化也非常明显，即使在AAA评级产能过剩行业中，央企和省级龙头的表现也更为抢眼，对行业利差收窄的贡献更大，而个别瑕疵个券即使在整体行业利差收窄的情况下依旧持平甚至上行，如AA+钢铁中的包钢以及AA评级的酒钢等等。另外，AA评级中几乎所有行业的个券分化都比较明显，除了煤炭和化工行业中大部分个券利差收窄外，其他行业的行业利差中枢下行多是由一两个表现突出的代表个券带动，很多个券估值相比收益率曲线的利差并没有收窄，部分受负面信用事件影响的个券利差还有所扩大。另外机械和贸易这两个之前行业利差并不高的行业，在下半年以来行业利差中枢也出现了一定程度的走扩，而这两个行业正式存货和应收占用资金明显，流动性压力很大的行业，说明市场对于高风险行业中的低评级品种还是相对谨慎。

第三，市场对龙头企业的突破了国企民企的界限，龙头民企利差收窄明显。如前面对于各评级利差的分析中提到，AA+行业中，利差领先收窄的个券中，包含了伊泰、沙钢、鲁宏桥和魏桥等著名民营龙头企业的名字。这些个体虽然由于民营企业身份，未能晋级AAA评级行列，而且在二季度期间也由于民企身份估值有比较明显的调整，但在三季度市场回暖、风险偏好回升的过程中，其估值洼地的特征与AAA及国企龙头并无二致。我们在之前的报告中多次分析过，从目前的***案例来看，民企虽然由于种种原因容易陷入暂时性的流动性困境，但明显陷入资不抵债境地的却不多，通常***后回收率不会太低。而且这些企业在相关行业中的相对优势突出，比如资源和成本优势显然是在本轮产业结构调整中赖以生存的根本竞争优势，未来现金流和还款能力预测比很多区县平台更加透明可控，因此近期也开始受到市场青睐。

第四，城投、高速公路、港口、电力以及公交等公益类弱周期行业利差继续在低位维持平稳。7年AA城投企业债与AA中票之间的利差自14年以来的变化体现出市场对城投债偏好的演变：14年时，两者之前的利差持续收窄至历史低位甚至倒挂，说明城投债的上涨速度比一般信用债更快。这主要是由于14年初城投债收益率普遍高达8%，同时产业债出现第一单实质***（超日债），导致城投债成为全市场公认的无风险高收益产品的代表从而受到追捧。14年末43号文公布后市场对城投债的风险定位看法有所变化，加上大部分城投企业债丧失交易所回购资格，相比权益衍生资产的性价比吸引力下降，市场对于城投的偏好弱化，导致15年上半年城投于一般产业债之间的利差快速回调至接近历史中值的位置。但15年7月以来由于股市调整后高收益资产再度稀缺，叠加产业债信用事件频发，而融资平台再融资风险下降等因素的影响，城投企业债和中票之间的利差又逐步收窄至历史最低位（图表1）。今年三季度以来，在市场配置需求旺盛的支撑下，城投类的债券依旧是广义基金优先配置的资产板块，一级市场认购热情非常活跃，二级市场买盘也较为旺盛。目前城投与AA中票的利差依旧维持在0的水平，显示机构对其偏好明显。此外，电力、水务、公交、传媒、港口以及高速公路等弱周期性行业的行业利差在投资者配置需求的支撑下，下半年以来在整体低位水平依旧变化不大。

简单总结来说，三季度在市场风险偏好明显下行的背景下，多数行业的利差出现收窄，但在信用基本面改善幅度有限的情况下，分化依旧存在。强周期过剩行业如煤炭、钢铁、有色、化工、建筑建材等，行业利差显著收窄，尤以AAA评级煤炭钢铁行业领跑，行业利差基本收复了二季度的走扩幅度。以城投、高速公路、港口、公交为代表的公益性、弱周期、国企集中的行业，利差仍在低位维持。评级间、行业间以及个券间的分化依旧存在，如AAA级过剩行业利差收窄的幅度超过AA+及AA，煤炭钢铁行业内龙头和非龙头个券收窄的幅度差异大，AA评级中机械和贸易行业利差还出现了一定程度的走扩。

客观而言，三季度以来在工业企业利润改善尤其是上游行业盈利空间增加、监管机构严防债市无序***的支撑下，信用风险边际上确实有所降低。信用债市场经过二季度风险偏好显著回落后，三季度市场情绪企稳并逐步复苏，表现为信用利差重回压缩通道，发行量也开始反弹，多数行业利差出现了明显的收窄。市场风险偏好复苏的根本原因是以理财为代表的广义基金配置需求在“缺资产”的大背景下从未减弱。二季度由于市场调整，部分需求暂时退出观望等待时机，但一直在寻求配置机会和估值洼地，一旦出现适合的触发剂就会集中释放。市场情绪改观的直接触发剂主要有两个：一是7月13日山西副省长率领七大煤企路演，表态将建立机制“确保七大国有煤企不发生债务***”，增强投资者对于地方政府和监管层债市维稳的信心；二是二季度以来产能过剩行业去产能政策见到成效，价格上涨使得企业盈利同比有所复苏，整体工业企业利润数据明显改善，扭亏企业增多，投资者对企业偿债能力边际改善的预期大幅增强。客观而言，在盈利边际回升以及监管机构保刚兑意愿提升的情况下，整体信用市场出现无序***的风险边际上的确有一定的下降。

不过利润表的边际改善真正传导到资产负债表的修复仍需要一定的时间，叠加四季度信用债券到期量仍大，在降杠杆和债转股加速的背景下，债市整体的信用风险依旧不容忽视。首先，价格反弹带来的利润数据改善以及多数企业开始扭亏是客观事实，但近期盈利的高倍数增长主要源于去年过低的基数，目前企业绝对盈利规模仍很小，利润表的边际改善向资产负债表的传导还需要时间，债务资本比依旧维持在高位，短期偿债压力依旧不减，债券发行人靠自身现金流偿还债务、降低财务杠杆仍很困难。其次，银行体系的不良贷款延续双升，风险偏好较低，虽然银监会9月初印发关于银行业金融机构债权人委员会的相关文件，要求债权银行一致行动且不随意停贷、抽贷，但是在不良贷款消化压力仍然很大的背景下，风险行业企业新增贷款仍相当困难。第三，四季度信用债券市场到期量维持在历史高位水平，其中主体评级在AA级（含）以下的信用债在四季度为2300亿左右，占比达到16%，另外产能过剩行业方面，煤炭在四季度的到期量在1100亿左右，而钢铁行业在四季度的到期量也高达1013亿，因此从四季度信用债到期结构上来看，中低评级占比以及产能过剩行业占比高，一旦资金接续不畅，也很容易出现超预期的***风险。第四，10月份国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，对供给侧结构性改革五大任务之一的“去杠杆”做出了战略部署，文件附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》对于去杠杆的第五大途径——市场化银行债权转股权的实施原则及方法进行了具体阐述。我们认为杠杆下降只能通过企业现金流改善、股东兜底或债权人损失三个途径实现，要么企业确实现金流有所改善，要么股东及时给与注资兜底，否则债权人都会遭受损失，只是具体重组方案的不同带来的回收率和回收时间可能不同。而从目前的情况看，企业现金流的改善不是个别企业的问题，宏观上涉及到经济增长点探寻、调结构效果、供给侧改革进程等很多问题，我们认为短期内指望企业自身现金流进入良性循环并实现降杠杆并不现实。而股东注资兜底对于大量陷入债务困境的国企而言，也不是简单的政府支持意愿那么简单，宏观上取决于政府是否决定增加政府杠杆去接替企业杠杆，这又涉及到财政和货币政策，以及各部委之间协调的很多问题。在这两个方面目前都还未看到明显改观或明确政策安排的前提下，债权人的损失仍是难以避免的。而且去杠杆文件也要求对于扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”进行破产清算。从近期的天威、桂有色以及东特钢等案例破产进程上来看，都没有对债券提出特别的优先偿付计划，反而是陆续有债权人不满意的破产方案被强裁执行，而且相关方案的最终回收率都很低。

基于以上分析，我们认为债市信用风险远未本质缓解，只是得以喘息和延后，四季度甚至明年整体信用债市场风险演进的路径不确定性很高，大量债务到期时新增资金从哪里来的问题尚未得到明确答案，再次出现超预期信用事件的可能性不能排除。虽然目前以理财为代表的债市配置资金仍充裕，但理财整体对于行业和个券的风控标准并未降低。我们认为在四季度信用利差在强劲的配置压力下整体有望继续维持低位，但由于三季度利差的再度压缩，对于各方面风险的覆盖程度都明显下降，寻找估值洼地的难度也显著增加。我们仍然维持信用债整体相比利率债性价比不高的判断，建议配置仍需以中高等级和低风险行业为主，另外在目前信用利差处在历史最低水平的情况下，中长期来看投资者需要对理财整体规模收缩和去杠杆对信用债可能产生的负面影响保有一份警惕。此外信用债投资中还有如下问题需要注意：

?公用事业和下游消费类行业受经济周期影响较小，信用基本面整体稳定，行业利差在三季度继续维持在较低的水平，目前整体仍可增配，但需注意回避其中投资激进周转压力大的高风险个券。三季度银行理财的规模仍在增长，非标等存量高息产品的到期压力依旧很大，PPP等项目落地规模有限，目前仍很难找到相应资产替代，因此理财对债券的配置比例短期难以降低。不过在经历了今年二季度的信用风险集中爆发后，理财投资信用债的风控标准普遍提高，对行业和个券纷纷加强了甄别力度，在配置比例上更向低风险品种倾斜，而在三季度市场风险偏好回暖后，理财在信用债投资上的风控标准也未明显放松，因此弱周期低风险行业的信用债整体配置需求会继续得到支撑。当然由于信用利差已很低，进一步压缩空间也有限，对于这些行业中有些不注重流动性管理，债务负担重、周转压力高的主体其实是搭行业便车额外享受了低利差，对于这些行业中中金评分较低的个券也需要注意甄别和回避。

?目前城投对于地方经济和金融稳定的工具性作用仍很明显，短期内再融资无忧，是目前大规模配置资金在信用债中首选的避险板块，预计四季度行业利差将被强大配置压力继续压制在低位。不过目前城投板块与优质产业类债的利差已经消失甚至倒挂，性价比趋于减弱，而且长期看城投再融资环境是否持续宽仍有不确定性。很多投资者大幅增配城投实质是源于较为短视的考核目标和强大的配置压力，这实际上可能为近期大量新发城投债5-7年后的集中到期周转风险埋下隐患。因此对于城投板块，我们仍然强调对15年以来新发的，财政实力弱、重要性低、流动性差、期限长的品种需注意仓位调整并加强个券选择。15年下半年以来，城投平台再融资政策宽松，叠加地方政府债务置换，发行人账面流动性十分充裕，短期内***风险很低已成市场共识，收益率和信用利差均已降至历史低位，甚至开始与产业债利差出现倒挂。但其短期风险低主要是基于对其短期再融资相对容易的判断，其自身长期不造血的问题仍然存在。并且43号文之后，15年新发城投均不会纳入政府性债务，近期财政部再次针对地方政府债务对此进行了重申，且平台自身长期仍有转型压力，长期品种到期时面临的再融资政策不确定性和信用风险仍存，今年大量新发的城投债为5-7年之后的集中到期风险埋下了伏笔。特别是产能过剩行业较集中或资源型地区的城投，产业债风险和城投债风险很难完全隔离。支柱企业偿债能力的下滑最终必然伤害到地方财政，甚至可能需要拖累财政资金先去弥补僵尸企业的债务窟窿。即使相关区域城投短期不出现***，也可能存在负面评级行动或区域内地方国企出现***较为频繁引发的估值风险。因此我们建议投资者仍可以维持或提升整体城投板块的仓位，但是在个券上需要加强甄别，规避经济实力下滑、财政收入恶化地区的城投债券主体。

?房地产行9月以来债券发行已经明显减少，未来再融资渠道还可能进一步收窄，对于自身杠杆高、项目主要分布于三四线城市、项目单一且流动性管理能力弱的房地产债券发行人需要加以回避。15年以来随着房地产行业债务融资渠道的放开以及房地产销售的同比上升，行业发行人的经营现金流和筹资现金流得到改善，账面货币资金出现增长。行业基本面的边际改善，助力房地产行业债券表现较好，整体行业利差稳定，自去年以来给投资人带来了十分可观的回报。但是由于一线和二线城市价格暴涨，中央再度开始加强对房地产市场的调控。为响应中央调控的方针，以及优化自身公司债券发行的行业结构，沪深两所近期相继发布了房地产行业公司债券分类监管的文件，提高房企发债门槛。如我们在11月4日的信用策略双周报中所分析，9月份以来明显看到房地产债券发行的减少，10月下半月至今没有房地产类公募公司债发行。我们认为房地产融资渠道的收紧，对融资渠道广、自身资金储备较为充足的高资质房地产发行人来说影响较为有限，但是对于债务杠杆高、项目主要出于三四线城市的房地产发行人，可能会带来一定的流动性收紧压力。特别是考虑到2018-2019年是本轮房地产发债高峰的集中到期阶段，其中债务杠杆高以及项目多处于三四线城市的房地产企业，很可能在未来面临再融资风险加大的问题。特别是融资渠道债、流动性管理能力差的发行人要特别加以关注。

?产能过剩基本面边际改善值得肯定，但目前价格的提升仍主要受益于产量限制，毛利率的提升是以销量的下降为代价的，会限制盈利规模的增长速度，去产能的可持续性也待观察。考虑目前产能过剩行业利差溢价已经不明显，虽然仍有一定的个券挖掘空间，但进一步追高的意义不大，尤其不建议追涨低评级品种。产能过剩行业在盈利能力提升的带动下信用基本面边际上改善，但仍难言根本好转，目前下游需求能否接力供给侧改革仍存在很大不确定性，在产品价格暴涨的情况下监管机构放开产能限制的程度和节奏也有待观察。我们认为产能过剩行业信用基本面上的边际改善目前已经在三季度以来的行业利差大幅收窄中有所体现。而目前行业利差已经回到一季度的情况下，不宜进一步追高。我们对产能过剩等高风险行业仍持谨慎态度，虽然高等级中还有一些个券可以挖掘，但由于信用利差的收缩，吸引力相比二季度末时明显降低，尤其不建议追涨中低评级品种。

　　注

　　报告原文请见2016年11月11日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*王志飞, 姬江帆:简评*风险偏好提升,行业利差收窄 | ——2016年7-10月行业利差跟踪及展望》。

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