寿光金投政信债权一号政府债定融(寿光金政工程公司)

　　实体融资需求回暖的背景下，前日召开的全国金融工作会议强调金融要进一步回归为实体经济服务的本源，关键在于“把发展直接融资放在重要位置”。从总量上看，6月社会融资规模同比增长14%，反映出实体经济融资需求的全面改善；从结构上看，2016年四季度货币政策收紧以来，债券净融资的持续萎缩，造成直接融资相对低迷，社融“债转贷”趋势明显。

　　本轮债券融资低迷，导火索是政策冲击带来债券供给端的调整，根源在于货币政策和监管政策的叠加作用。从监管政策的角度，当前债市的主要矛盾在于金融严监管，债市去杠杆抬升发债成本，企业债券发行困难、需求萎缩，导致直接融资转为间接融资；从货币政策的角度，资金面的收紧会加剧流动性风险，致使债市***风险抬头，并直接推升信用债利率，而这又反过来加大了企业再融资的难度；再融资收紧的环境下，企业的偿债能力很可能恶化，甚至出现资金链断裂，最终导致债市频繁***，损害其融资功能，累及实体经济。

　　考虑到当前经济韧性加强，展望下半年，实体经济的融资需求若继续保持目前的水平，那么债券融资能否分一杯羹？首先，受债市去杠杆的影响，上半年银行信贷投放节奏偏快，有力支持了经济需求，但随着银行年内信贷额度日趋消耗，下半年信贷投放或将减缓，推动部分融资需求重回债券，可能给债市带来供给压力。其次，随着货币政策维稳、监管政策更加注意保持债市去杠杆力度温和，6月债券净融资的跌幅已大幅收窄2200亿元，预计下半年债市融资环境将有所改善，债券需求不弱、减轻供给压力。

　　对债市而言，展望下半年，随着银行信贷投放减缓，融资需求若继续保持目前的水平，债市融资将有所好转，对实体经济的支持作用逐步稳固；货币政策维稳态度明确，金融监管对债市的负面影响可能边际减弱，债市去杠杆更加注意保持力度温和，以确保债券需求不弱、减轻供给压力。考虑到债市可能仍将区间震荡，我们坚持十年期国债收益率区间3.2%-3.6%的判断不变。

　　正文：

　　一、实体融资需求回暖的背景下，直接融资却相对低迷，源于债券融资的大幅萎缩

　　当前实体融资需求回暖的背景下，前日召开的全国金融工作会议强调金融要进一步回归实体经济，关键在于“把发展直接融资放在重要位置”。14-15日召开的第五次全国金融工作会议对下一步一系列重大金融改革的基本原则和方向“定调”。我们在此特别指出两点：其一，会议强调金融要进一步回归为实体经济服务的本源，满足实体经济合理的融资需求，；其二，会议提出“把发展直接融资放在重要位置”，发展多层次资本市场，重视金融的支持实体和直接融资功能。

　　从总量上看，6月社会融资规模的大幅增长，反映出实体经济融资需求的全面改善，以及经济具有韧性。2017年6月新增社融总规模1.78万亿，而上半年新增社融11.17万亿,同比增长14%，一方面反映出当前实体经济融资需求回暖，经济韧性加强，另一方面，实际融资规模处于较高水平，意味着上半年金融体系对实体经济的资金支持力度不减。

　　从结构上看，2016年四季度以来，债券净融资的持续萎缩，造成直接融资相对低迷，社融“债转贷”趋势明显。首先，直接融资的持续低迷，导致融资供需基本集中在信贷。6月新增社融1.78万亿的规模中，新增人民币贷款占1.54万亿，“信贷/社融”占比高达81%，而4、5月份该占比也分别为78%、111%，总体呈现出以信贷为主导的趋势。其次，债券融资的萎缩，是造成直接融资低迷的关键。自2016年四季度货币政策收紧以来，债券市场净融资的大幅减少，导致直接融资（股票+债券）占社融的比例持续降至冰点。经统计，2017年上半年中，1、2、5、6月份债券净融资额均为负，累计减少4469亿元；而3、4月份融资额虽为正，但占当月社融比例仅为1%、3%，正贡献极小，因此1-6月份债券净融资累计减少3708亿元，较去年上半年减少121%。此外，近4个月的数据也表明，债券净融资的变动，至少能解释直接融资总规模变动的86%以上。可见，债券融资的低迷是造成直接融资萎缩的关键，进而导致融资出现“债转贷”趋势，而这与全国金融工作会议关于“发展直接融资”的定调是矛盾的。

　　二、本轮债券融资低迷，导火索是供需机制失衡，根源在于货币政策和监管政策的叠加作用

　　本轮债券融资低迷，导火索是政策冲击带来债券供给端的调整，而债市的自我平衡机制则推动供需均衡点趋势性下滑。理论上来说，受买卖双方力量对比的影响，债市会自发维持供求的相对平衡，而利率作为均衡价格，其变化则反映了外生的供需冲击。2016年四季度以来，外生的政策冲击造成二级市场债券利率水平攀升，进而推动一级市场债券发行缩量，发行利率也随之走高，因此部分企业会推迟或取消发行债券，以控制融资成本。在“利率上行——发债困难——利率上行”的动态调整中，债市的自我平衡机制不断推动供需均衡点趋势性下滑。

　　本轮债券融资低迷，根源在于货币政策和监管政策的叠加作用。从监管政策的角度，在银监会三三四等严监管背景下，一方面，金融体系的空转套利问题得到明显改善，金融部门去杠杆成效显现，但另一方面，严监管下债市去杠杆抬升发债成本，企业债券发行困难、需求萎缩，导致直接融资转为间接融资。从货币政策的角度，资金面的收紧会加剧流动性风险，致使债市***风险抬头，并直接推升信用债利率，而这又反过来加大了企业再融资的难度；再融资收紧的环境下，企业的偿债能力很可能恶化，甚至出现资金链断裂，最终导致债市频繁***。这样一来，“债券***——信用债利率上行——取消或推迟债券发行——再融资困难——偿债能力恶化——债券***”的恶性循环就逐步形成。可见，货币政策和监管政策的叠加，会施压于债券融资，而一旦用力不当，就可能损害债市的直接融资功能，累及实体经济。

　　三、当前经济整体韧性加强，展望下半年，实体融资需求若继续保持目前的水平，债券融资能否分一杯羹？

　　首先，受债市去杠杆的影响，上半年信贷投放节奏偏快，而随着银行年内信贷额度日趋消耗，下半年部分融资需求可能重回债券，恢复债市的融资功能。受债市去杠杆的影响，2017年上半年银行信贷投放节奏偏快，新增人民币贷款累计达8.21万亿，同比多增7292亿元，处于历史高位，有力支持了上半年的经济需求。其中，2、3、6月份新增贷款占比均高于80%，表明今年上半年融资供需集中于信贷。展望下半年，随着银行年内信贷额度日趋消耗，下半年信贷投放可能较为紧张，或将推动部分融资需求重新回到债券，可能给债市带来供给压力。经统计，2011-2016年间，每年新增信贷总量的增幅在10%上下波动，最高时可达15.2%，最低时也有8.4%。假设2017年信贷增幅仍然维持10%，而2016年全年新增信贷总量为12.4万亿元，则预计2017年新增信贷为13.6万亿元。考虑到上半年银行信贷投放已达8.2万亿，已经用掉全年60-70%的贷款额度，则下半年实际可用的贷款额度大约仅为5.4万亿，银行投放贷款的速度可能会放缓。考虑到当前经济韧性加强，下半年实体经济的融资需求若继续保持目前的水平，单靠贷款融资可能难以满足，这将促使部分融资需求重新回到债券，给债市带来一定的供给压力。

　　其次，随着货币政策维稳、监管政策债市去杠杆的力度保持温和，债券净融资的跌幅开始收窄，预计下半年债市融资环境有所改善、债券需求不弱。虽然自2016年12月以来，新增债券融资总体持续净减少，但我们也要注意到，6月份债券净融资虽然仍为负值，但跌幅较5月份已大幅收窄2200亿元，表明随着近期债券市场有所回暖，企业债券融资环境也在不断改善。展望下半年，央行货币政策中性态度明确，金融监管对债市的负面影响可能边际减弱，债市去杠杆更加注意力度温和，以确保债券需求不弱、减轻供给压力。货币政策方面，全国金融工作会议强调未来金融要进一步回归为实体经济服务的本源，预示着货币政策难以再次收紧，而要以稳为主，否则可能会给实体企业的融资成本雪上加霜。监管政策方面，全国金融工作会议强调“发展直接融资”，意味着下半年监管部门会更加注意保持债市去杠杆力度温和，以避免出现大幅赎回。这样一来，下半年债券需求不弱，从而确保承接债券发行量可能的回升，减轻债市供给压力。另外，从会议的表态来看，未来监管的主题将是“金融安全”，防止发生系统性金融风险，因此预期下半年金融监管对债市的负面影响可能边际减弱。

　　当前经济整体韧性加强、实体经济融资需求回暖的背景下，全国金融工作会议强调金融要进一步回归为实体经济服务的本源，关键在于“把发展直接融资放在重要位置”。回顾本轮债券融资低迷，导火索是政策冲击带来债券供给端的调整，根源在于货币政策和监管政策的叠加作用。

　　对债市而言，展望下半年，随着银行年内信贷额度日趋消耗，融资需求若继续保持目前的水平，债市融资将有所好转，对实体经济的支持力度逐渐稳固；货币政策维稳态度明确，金融监管对债市的负面影响可能边际减弱，债市去杠杆更加注意保持力度温和，以确保债券需求不弱、减轻供给压力。考虑到债市可能仍将区间震荡，我们坚持十年期国债收益率区间3.2%-3.6%的判断不变。

　　可转债点评

　　周一沪深两市开市后双双下行，之后有所回升，午后继续下行，最终分别收跌-1.43%和-3.57%。转债市场受正股市场影响多数收跌，表现总体强于正股市场。从整体行情看目前转债市场略显尴尬，二八分化愈发明显。转债市场的尴尬在于强监管和流动性短期波动背景致使权重龙头转债成为投资者为数不多的选择，可以称之为转债市场的“抱团”行情，且短期内仍会持续。未来打破转债“抱团”存在两种路径。其一是出现正股普涨或者暴跌；其二是伴随新券上市，市场可选标的逐步增多，“抱团”自然会被打破，这是更可能出现的路径。对于具有流动性的个券需要在估值和溢价率之间做出平衡抉择，对于没有流动性的个券正股则更加重要。转债市场总体将朝着更复杂但个券选择更加丰富的方向发展。综合而言我们推荐投资者重点关注三一、顺昌、以岭、九州以及金融与汽车相关板块的转债标的。

　　利率债

　　2017年7月17日，银行间质押回购加权利率全面上行，隔夜、7天期分别变动了3.28BP、5.76BP至2.64%、2.80%。当日国债收益率全面下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-1.23BP、-0.54BP、-1.46BP、-0.11BP至3.44%、3.47%、3.50%、3.56%。上证综指下跌1.43%至3,176.46点，深证成指下跌3.57%至10,055.80点，创业板指下跌5.11%至1,656.43点。

　　7月17日，公开市场操作净投放1400亿元。当日央行进行7天、14天逆回购1300亿元、400亿元，有300亿28天逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2017年6月对比去年12月M0累计下降1303.87亿元，外汇占款累计下降4272.23亿元、财政存款累计增加4322.61亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%。截至5月末，常备借贷便利余额为118.22亿元。）

　　可转债

　　7月17日转债市场。转债指数收于110.06点，上涨0.33%；平价指数收于88.40点，上涨0.19%。28支上市可交易转债，除1支停牌外，4支上涨，23支下跌。其中，模塑停盘，宝钢EB（3.49%）、光大转债（1.25%）、国资EB（0.54%）领涨，汽模（-4.67%）、久其（-2.24%）、顺昌（-2.20%）领跌。28支可转债正股，除1支停牌外，3支上涨，24支下跌。其中，模塑停牌，新华保险（4.79%）、光大银行（3.59%）、中国太保（1.02%）领涨，天汽模（-9.97%）、洪涛股份（-8.63%）、皖新传媒（-6.95%）领跌。

　　债券市场

　　衍生品市场

　　外汇市场

　　海外市场

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　　关于使用本资料的注意事项以及不当使用可能会带来的风险或损失。（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注在关键假设条件下投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义（如：给予个股“买入”投资评级，并不等同于建议在当前时点/当前价位执行买入的投资操作）。（2）以往的表现不能够作为日后表现的佐证或担保。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须自主作出投资决策并自行承担投资风险。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身情况并配合其他分析手段。投资者在使用该项服务辅助进行具体投资决策时，还需要结合自身的风险偏好、资金特点等具体情况，并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种辅助分析手段形成自主决策。（4）为避免对本资料及其对应的证券研究报告所涉及的研究方法、投资逻辑及其关键假设、投资评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。