大央企信托·194号临沂市级标债集合资金信托计划(临沂投标)

　　摘要互联网金融具有满足小微投融资者需求、降低交易成本、促进竞争、提高市场透明度的功能，发挥着分散金融风险、回归金融本质的作用。我国现行管制型立法对互联网金融信用风险规制失灵，催生刚性兑付和过度依赖担保，抑制竞争且加剧信息不对称。因而，应重新厘定信息工具范式，以大数据和征信体系为基础，规范市场准入并明确市场主体法律地位，发挥信息工具之风险预警作用，构建投资者保护立法，完善融合型互联网金融法律规制体系，以弥补管制型立法的制度错配和法律漏洞，并规制信用风险、降低系统性风险，进而激励竞争、促进信息的产生和传递、分散和利用风险，以发挥互联网金融内生的优化资源配置的功能。

　　关键词：互联网金融；信息不对称；信用风险；规制；信息工具

　　一、信息不对称：互联网金融法律规制的悖论 互联网是推动金融普惠的重要力量。如果信息技术和金融能相互融通，则可实现金融创新，让那些通过互联网可实现的降低风险的金融交易成为可能。然而，任何新技术都有可能增加风险，监管部门也不能缺位。互联网金融实现了信息技术与金融功能的融通。创新型融资模式、互联网直接融资市场或互联网金融模式，开启了对互联网金融创新能力的认识。2014年3月，国务院总理李克强首次在全国人大会议政府工作报告中提出应促进互联网金融健康发展。

　　2014年11月19日，国务院常务会议进一步提出，为解决“融资难、融资贵”问题，应鼓励互联网金融向小微、“三农”提供规范服务；建立资本市场小额再融资快速机制，开展股权众筹试点。

　　（一）管制型立法、法律漏洞与信息不对称

　　信息作为可统计概率、可呈现价格形成之逻辑过程的客观知识，对金融制度构建非常重要。信息工具之规制范式在金融市场中得以广泛应用，是完全信息与有效市场的出现，为同一过程，且以价格为载体的反映。金融资产价格以信息为最基本要素，并反映着信用风险。信息的传递，以金融媒介为载体。尽管金融媒介历经纸质信用媒介和金融中介机构，并因资金供求双方的直接交易而实现金融脱媒，但降低信息成本、实现信息对称并利用和控制信用风险的主旨并未发生变化。实际上，往往是当新的金融交易模式以及更为便利、低成本的获取和利用信息的手段出现时，金融交易媒介才会发生变化。

　　理想情况下的互联网金融市场，可通过大数据信息系统、移动互联网和云计算等技术，实现支付清算和资金融通等领域内的信息对称、金融脱媒及降低信用风险的目标。然而，在我国现实金融环境中，互联网金融仅践行着金融脱媒，在以管制型立法为特征的法律体系中，既未实现信息对称，也未能降低信用风险。

　　目前，中国互联网金融存在第三方支付、P2P和股权众筹等三种主要的代表性业态。严格的P2P平台是一种撮合借贷双方达成债权债务合同的线上服务。股权众筹（Equity Crowdfund）是个人企业家或企业团体借助互联 网吸引个人资金实现企业创意的行为。中国股权众筹是由以小微企业为主的筹资者、提供融资平台的集资门户和投资者共同构成的小额公众型集资体系，尚处于起步阶段。借助互联网与移动终端的发展，第三方支付作为中介机构，在收、付款人之间提供网络支付等服务，具有传输交易信息和降低交易成本的功能，也对互联网金融的风险敞口产生影响。

　　金融脱媒是互联网金融平台迅速被中国小微初创企业和投资者接受的主要原因。资金供需双方直接交易，超级集中支付系统和个体移动支付的统一，大大降低了市场信息不对称的程度，促进支付便捷，让信息处理和风险评估得以通过网络化方式进行。互联网金融作为金融脱媒和去集中化的代表，回答了经济领域的三个基本问题：第一，谁来决定哪个项目值得融资；第二，如何保证被投资的项目有良好的市场前景；第三，如何平衡资本形成和投资者保护的关系。在这三个基本问题中，金融中介是具有通道作用的基础设施，支付清算犹如该基础设施的管道和血液，将彼此独立的金融模块和分支连接成有机整体。互联网金融是因应市场主体投融资需求、内生于市场机制的金融创新，无法直接归类到民间借贷、资产证券化、公募、私募或货币市场基金等制度范畴中。

　　然而，在我国管制型立法格局下，互联网金融市场实际上体现为市场主体对原有法律解决信息不对称和信用风险问题的思路的规避。在市场主体对管制型立法多重监管套利的博弈中，尽管互联网金融践行金融脱媒，有可能实现市场条件下自发而有效的信息配置，但仍出现严重的信息不对称问题。事实上，2013年P2P融资炙手可热，但2013年底到2014年就出现大规模的倒闭、跑路和资金周转困难等问题。2014年股权众筹快速发展，但欺诈问题也随之出现。私人和具有地方政府背景的担保公司在互联网金融业态中的作用不容小觑，但2014年下半年四川和河南等地涌现担保公司集体跑路潮。这也反映出以命令控制型规范重点规制市场主体变相吸收公众存款和擅自发行股票行为的现行金融法，在防止融资欺诈等方面的作用仍非常薄弱。

　　在我国金融市场实践中，管制型立法在未考虑民间借贷信息约束与证券发行信息约束及其差异的前提下，以变相吸收公众存款罪和擅自公开发行证券罪为民间债权融资和股权融资设定了法律红线。合同法、证券法和证券投资基金法等法律法规均因类似原因，而对涉众性债权和股权融资设置了诸多限制。若P2P交易符合合同法债权转让和居间合同的规定，一般被认为是规范的民间借贷网络化。若P2P采用专业放贷、承诺回报或公开宣传等形式，则因具有非法性、公开性、利诱性和社会性，而被认定为非法吸收公众存款。股权众筹只有符合合伙、公司和证券法相关规定，才被认定为合法。若股权众筹涉众人数超过有限合伙企业有限合伙人或有限责任公司股东人数的上限，或超过非上市股份有限公司人数的上限，则被认定为非法公开发行证券。

　　同时，我国现行的金融法制又存在非常多的法律空白与漏洞，无法应对互联网金融见缝插针式的监管套利。非法集资相关司法解释等规范在P2P、股权众筹和第三方支付机构的集资*** 方面，几无规定可寻。在《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（即2013年“8号文”）规范非标资产证券化交易之前，P2P平台建立资金池、拆分及重新配置债权并不受监管。8号文也仅规范了债权形式的P2P等非标资产、限制P2P平台直接经营资产证券化业务，并不影响P2P平台通过正规资产证券化交易所发行资产支持证券。因而，真正为资产证券化形式的P2P留下监管套利空间的是资产证券化立法本身的漏洞，如《证券法》、《信贷资产证券化试点管理办法》和2013年8号文等规范，在基础资产（池）、资产支持证券和证券界定等方面 的局限。

　　对比现行金融法制的规范重点和法律空白，可以发现我国互联网金融存在严重的信息不对称问题。一方面，陌生人之间的信赖是交易的前提，陌生人之间的信赖与互联网技术的结合，使互联网金融交易得以展开；另一方面，陌生人之间的信赖，又可以成为非对称信息的温床。尽管互联网金融自发解决陌生人间的信任而引起的信息不对称问题，应沿着规范市场准人、建立大数据和征信体系以及以信息工具规制信用风险的路径展开，但在现行管制型立法格局下，我国互联网金融的合法性存疑。依赖信息平台的互联网金融诞生伊始，即存在信息不对称方面的先天不足。不仅P2P交易如此，股权众筹也受到筹资额度和涉众人数限制，以避免被认定为非法公开发行股票而具有私募或半公开性质。但股权众筹作为一种实 质上的小额及公众参与型证券发行行为，融资限额及人数的天 花板规则并不能解决投融资者之间的信息不对称问题。尽管中国人民银行《非金融机构支付服务管理办法》及其实施细则将第三方支付机构界定为非金融机构，但是“支付清算组织管理办法”缺位，使得支付结算型机构在市场准入、沉淀资金管理、内控、风险防范和客户权益保护等方面无法可依。同时，第三方支付立法缺位，中国银联和第三方支付机构法律地位不明确，导致第三方支付机构的权责、资金管理和收费等方面的规范不足。

　　实践中，因为管制型立法未能以规范而有效的信息工具规制互联网金融信用风险，导致互联网金融主体过度依赖担保和刚性兑付等手段确立投资者信心。加之股权众筹项目良莠不齐、明股实债、依赖项目发起人兜底偿债，客户出于交易便捷对第三方支付主体盲目认同。这些问题都说明，尽管投融资者对信息不对称产生的交易成本及可管控资金一方的信用风险心知肚明，但是在投融资渠道增加、高额回报及交易便捷等利益的驱使下，在管制型立法未对投融资者利益诉求予以回应的现实法律环境中，这些法律主体明知信息不对称及投资风险，仍愿铤而走险。然而，金融风险也随之加大。2014年，大批担保公司倒闭与破产，说明了互联网金融业界自发的信用增级方式的弊端，也为投资者和监管者敲响了警钟。

　　上述问题也成为管制型立法规制互联网金融的悖论。理想状态中的互联网技术因缔造了货币流动和信息公开的金融环境，自发解决了信息不对称和信用风险问题，简化了交易流程、提高了监管效率，降低了交易成本和监管成本，因而成功吸引了小微初创企业和投资者。但是，现实情况下，以债权和股权非法集资罪为代表的管制型立法，一方面将互联网金融交易主体挤压在非常狭小的生存空间内，另一方面在这些交易主体的监管套利中趋于无效，且纵容了融资者和平台利用信息优势欺诈投资者，威胁金融安全和投资者利益。

　　（二）信息不对称的缘起：信用风险约束引起的混乱

　　互联网金融的融资者和平台与投资者进行涉众性债权、股权和资金托管等信用交易时，投资者面临着信用风险。我国现行管制型金融立法为互联网金融信用风险防范提供的法律框架可以概括为：在民间借贷领域，立法试图以非法吸收公众存款罪，剔除借贷主体间因信息不对称而出现的信用风险。在债券和证券发行领域，非法集资司法解释、公司法和证券法等立法，试图以擅自公开发行证券罪，剔除证券发行主体与投资者之间由于信息不对称而出现的信用风险。在资产证券化及其他影子银行领域，《证券法》和《证券投资基金法》为债券市场与股权市场“ 预留”的立法空白与漏洞，将债券、证券发行主体与投资者之间因信息不对称而产生的信用风险，留给了投资者。在支付清算领域，中国人民银行的《非金融机构支付服务管理办法》等规则，挤压第三方机构的生存空间、限制竞争、降低货币流动性，也降低了信息流动速度和市场透明度。可见，现行立法为了剔除涉众型民间融资和第三方支付机构的金融服务产生的信用风险，更倾向于认定交易的非法性。监管主体不置可否的态度，不但给市场主体以监管套利空间，而且将信息不对称问题暂时留给了市场。立法对欺诈性融资不作为、对复杂型融资监管缺位，纵容了融资者和中介机构利用非对称性信息将信用风险转嫁给投资者。

　　市场主体能自发提供或获得真实信息，可能是由于信息弱势方具有规则设定权，也可能是由于完全竞争市场对提供虚假信息的信息优势方的驱逐效应。但如果让信息优势方享有信息披露的主动权，其往往遁人道德风险的窠臼，加剧信息不对称。易言之，在没有合适的制 度约束 和利益激励之下，信息优势方披露真实信息具有偶然性，其披露虚假信息的可能性更大。由于我国并无立法赋予信息弱势方即投资者以P2P、股权众筹和第三方支付等交易规则的设定权，因而，信息优势方即融资者和平台往往通过信息之外的方式来传递信用信号。例如，融资者和平台倾向于通过抵押、保证金、信用***保险和回购等方式，来解决投资者畏惧信用风险而观望市场的问题。然而，以刚性兑付和担保来替代信息披露，不但加剧了信息供给的不足，而且还诱导市场主体更依赖信息之外的投资保障手段。如此往复，于监管层面，呈现为监管主体去刚性兑付和市场主体不断创造新的刚性兑付和担保方式的恶性循环。

　　互联网金融市场要成为一个完全竞争且可驱逐提供虚假信息的信息优势方的市场，需要保证市场信号如价格信号等始终具有相同精确度且传递市场参与者的真实信息，这又以低市场准人且进入者可获得相同信息为条件。然而，我国现行管制型立法以严刑峻法管制金融交易，为投融资主体设置了难以逾越的市场壁垒，大大降低了投融资参与者数量。同时，实践中获得政策支持的国有或民营金融机构与游走在违法边缘、监管套利的机构相比，其市场预期也不可能完全相同。直观来看，前者并无容忍后者以公平竞争和优质定价的方式切割金融市场蛋糕的激励；后者则因法律地位和公平竞争条件的落差，不具长期投融资的激励。这也导致不同类型投融资主体所传递之市场信号在精确性上有很大差异。管制型立法与法律漏洞，限制了投融资主体的市场准入和交易行为，加剧了信息不对称，甚至纵容了融资者与平台的欺诈和市场操控行为，并不具备形成完全竞争市场的法律土壤。

　　实践中，融资者和平台以信息之外的手段向投资者传递信用信号，也说明以管制型立法规制投融资主体的信用风险为始作俑者，导致互联网金融 的法律规制逻辑和市场运行逻辑的混乱。尽管在法律的程序性或责任性规则下，民间借贷市场是信息优势主体向信息弱势主体传递信用信号即可实现信息对称的市场。但是，在互联网金融市场中，只有纯信息中介P2P可被认为是民间借贷的延伸。其他类型的P2P，如专业贷款形式的P2P，实为债权交易；股权众筹实为公开及小额证券发行、在现行立法中 以私募为唯一合法路径；P2P嫁接资产证券化属结构型金融。第三方支付机构作为金融市场基础设施，其公开信息传输和风险传递功能非常强大。这也决定了，现行立法诱导互联网金融交易回归民间借贷市场，试图以信息工具之外的手段来传递信息优势方的信用信号，解决信用风险问题的做法，产生的积极效果要远远逊色于其消极作用。信息不对称问题加剧，金融立法范围过窄，为影子银行业务，如融资者利用P2P平台展开资产证券化交易和第三方支付机构发行货币市场基金等，预留了庞大的监管套利空间，让私募以外的股权众筹游走于违法边缘。因此，在立法空白兼监管缺位的情况下，融资者和平台对投资者巧取豪夺也再所难免。

　　这也说明，用管制型立法“一刀切”的解决市场主体的信用风险问题，在民间借贷领域已捉襟见肘。当民间借贷与互联网技术耦合，并因此具有更为明显的公众参与性和公开市场融资特征时，市场风险也转变为信息约束下的信用风险。管制型立法及其诱导的逻辑混乱的社会规则，非但无法平衡资本形成与投资者保护的天平，反而阻碍资本形成，并因受限于信息缺失，而在与融资者和中介机构的博弈中处于劣势。易言之，法律未为信息弱势方享有规则设定权或完全竞争的市场环境预留空间，因而，也未为信息工具的适用预留空间。恰恰相反，管制型立法留下的大量立法漏洞与空白，为信息优势方获得优先行动权提供了丰厚的土壤，也容易让投资者成为最终且唯一的信用风险负担主体。

　　互联网金融大大降低了交易成本，有利于资本形成，因而爆发出强大的生命力。然而，互联网金融的大部分业务，或在直接金融市场中，或成为金融基础设施不可或缺的组成部分。这也决定了互联网金融的法律规制，不可能回归为民间借贷规制 ，也不可能局限于银行型融资的规制范式中。相反，互联网金融的法律规制必须着眼于直接金融市场与金融市场基础设施。该规制思路也与互联网金融最重 要的创新，即推动金融市场回归金融本质、服务于实体经济等目标相符合。

　　二、信用风险规制之信息工具法律进路（一）金融的本质问题：信息与信用风险

　　金融交易是信用交易，其核心是金钱的时间价值。金融市场是与风险相互依存的，因而，信用风险是金融市场的首要问题。互联网金融的融资者和平台，一方面与投资者进行涉众性债权、股权和资金托管等信用交易，另一方面又通过金融脱媒和竞争，促进金融功能的实现。因而，在互联网金融交易中，信用风险一方面是投资者须面对的核心风险，另一方面也让金融交易的主要问题回归到信息与信用风险的关系上来。

　　简而言之，金融市场的作用，就是允许附着风险与收益的金融资产在不 同交易主体之间流转。金融资产是由各个独立合同组成的信用资产，可将金融风险结构化为不同类型的金融商品。后者亦是风险集合体，在资金供给者和资产提供者之间传递和分配金融风险。金融中介服务于资金供给者和资产提供者，金融风险的产生、交易或资产服务都要通过金融中介来完成，因此，金融中介是风险管理和交易的主体。

　　在以债权、股权和衍生品等交易为主要内容的金融市场中，信用交易的主要风险是交易主体因信息不对称而产生的道德风险和逆向选择。在货币市场中，信用交易的主要风险是货币的将来价值，货币在信用交易中并无特殊性，仅是计量和结清信用交易的工具而已。因而，信用交易的风险问题，可转变为信息问题。更确切的说，信用风险问题，本就是信息不对称引起的各类风险应如何解决的问题。信息不对称是金融市场不确定性的起因，同时也是以金融风险为唯一介质的金融市场能够吸引投资者的最重要原因。因而，金融的本质问题，是信用风险与信息的关系问题。金融资产是风险之集合体。金融风险类型和风险间结构的差异，是金融资产分化和演变为不同类型的主因。互联网与金融的结合，在很大程度上简化了金融资产结构，但互联网金融市场并不会因此而偏离金融市场之本质。互联网金融亦反映为金融风险与信息间的逻辑关联，而这正是金融的本质问题。

　　金融活动产生于社会主体优化资源配置的需求，金融功能是相对稳定的观察金融本质的视角。金融功能是金融集成服务系统，在时间转换的基础上提供的经济资源转换的路径。金融机构提供多元化金融商品和金融服务、减少信息不对称、融通资金、降低交易成本、管理和控制金融风险以及提供支付清算服务，促进经济资源的优化配置。与此同时，承载着金融机构职能的创新型金融商品，具有替代金融机构、实现金融功能的作用。二者交替发展，螺旋式进步。

　　互联网金融优化了金融市场的资金融通、风险分散和价格发现等功能。互联网金融通过互联网技术和交易模式的创新，将支付结算交易、债权交易、股权交易和资产证券化等交易高度融合。同时，互联网金融通过互联网信息技术、平台和非金融中介机构巨大的技术优势、监控优势和交易撮合优势，使金融交易脱媒，增加了金融商品的创新能力，也增加了平台的创新能力及其自律规范金融风险的能力。而且，互联网金融交易模式，如融资者利用P2P平台展开债权交易或资产证券化交易，或股权众筹等，通常要拆分金融资产，并向投资者配售小额化的金融资产。这也打破了高风险、高收益的大型金融资产，独占金融市场的格局，拉开了高风险、高收益、小额化的金融资产为小微融资者和非髙资产净值投资者提供投融资渠道的序幕。

　　因而，互联网金融降低了融资者与投资者的准入门槛，极大满足了小微企业和个人的融资需求，促进了市场竞争，有利于市场公平定价，有效利用了金融风险。同时，在分散金融风险时也提供了监控金融风险的手段。最终，不但促进资本形成，而且提髙了资金融通、风险利用与分散、市场自律和金融监管的效率，深化了多层次金融市场。

　　不仅如此，移动互联网技术、大数据和云计算等科技手段的应用，极大降低了信息供给成本，可缔造一个公开而透明的市场价格形成过程。事实上，金融市场准人门槛髙、风险集中、价格形成过程难以预测及监管失灵，都起因于信息不对称。互联网金融巨大的生命力，也来自其在提高交易透明度方面的优势。信息技术、相对充分的市场竞争、市场中存在足够多的投资者，都为产生和利用分散的信息，提供了良好的市场环境，有助于减少信息不对称，进而促进互联网金融的风险分散和价格发现功能的实现。结合互联网金融创新以及金融本质，互联网金融应更为准确地被界定为“基于移动互联网、大数据、云计算等技术，实现支付清算、资金融通、风险防范和利用等金融功能，具有快速便捷、高效低成本的优势和场外、混同、涉众等特征，并打破金融垄断，实现消费者福利的创新型金融。

　　信用交易的本质是利用货币的时间价值，利用信用交易风险产生预期收益。市场主体要实现资源优化配置，就要发挥好金融机构、金融商品甚至金融市场的资金融通、风险分散和价格发现等功能。在市场机制作用下，经济资源的优化配置，实际上仍需发挥价格机制的作用。因此，在一个信息不可能完全对称的市场中，公平定价即处理好风险与收益的关系，就成为优化资源配置的核心问题。在价格机制或公平定价范畴中，该问题也就回归到如何处理好信息与信用风险关系的问题。

　　不论是作为民间借贷延伸的纯信息中介P2P，还是担保型、加盟型、债权转让型和资产证券化型等中国式异化的P2P平台、网络小贷和股权众筹等，亦或是具有强大信息传输和风险分散及处理等功能的第三方支付，互联网金融创新都发挥了以利用市场主体间融通资金的信用风险来优化资源配置的金融功能。因而，降低了信用交易的门槛、促进了竞争与金融包容，也促进一个以集成信息为基础设施、以直接融资模式为主体的金融市场的出现，不仅开创了一种新的、高度竞争与便捷的信用交易模式，也印证了互联网金融的本质是信息与信用风险的关系。

　　（二）信息工具：信用风险规制的内生逻辑

　　在我国现行金融法制环境下，互联网金融在信息供给不足时，只能利用信息工具之外的手段，自发解决信用风险问题。同时，社会规则解决法律遗留问题时，难以克服的成本限制和路径依赖也表现出来，并附和着制度扭曲。在该本质问题尚未解决的前提下，尽管现行金融政策可能倾向于仅容忍纯信息中介P2P和私募型股权众筹，而未给其他互联网金融交易提供良好的法治环境。这种画地为牢的政策取向，仍是将本该回应市场主体需求和自我约束的内生性制度，转变为外生的、与市场主体需求和自我约束相左的制度，并因此难以摆脱新一轮监管套利式金融创新的冲击。

　　我国互联网金融信息不对称与信用风险问题的解决，应遵循与其问题实质相匹配的独特范式，即在以信用风险为介质的不完全竞争市场中，内化信息不对称成本，以资产定价模型的逻辑过程为参照，通过信用风险定价，实现从信用风险到信息的转化，进而将信息与信用风险问题，内置于以完全信息市场为依托的风险一收益逻辑中。该范式的核心即信用风险定价及其信息转换，起源于金融本质问题中信息与信用风险之关联结构。

　　该范式意在通过“信用风险定价及其信息工具应用”来解决信息与信用风险这一金融本质问题，有其理论上的先验性。当信用风险被定价后，道德风险和逆向选择等信用风险即转化为信息，内化于债权和股权价格中。在互联网金融市场中，融资者、平台和投资者之间，在信用风险和信息问题上，可通过制度安排，在约束信用风险的同时，解决信息不对称问题。

　　该范式也与交易实践相吻合。互联网金融信用风险与民间借贷风险之差异，在于陌生人之间以熟人社会信用模式为交易规则，在投资者对融资者、社交网络和互惠信任规则的信赖中，产生了信息。因而，该信息即已裹挟着信用风险。平台顺势将熟人关系规则，运用到了陌生人通过互联网开展的融资关系中。“一项制 度安排……必须至少用于下列目标：提供一种结构使其成员的合作获得一些在结构外不可能获得的追加收入”。互联网金融的内生信息，作为一项自发的、维系其交易运行的制度安排，符合互联网金融本质的要求，也能实现其交易目标。

　　该范式不仅是内生于互联网金融本质的，而且也是最优的。它赋予信息弱势一方以信息甄别的主动权，让信息弱势一方先行动，掌握规则设置权，不仅激励信息优势方披露信息，而且要求信息优势方披露真实的信息，因而，可以有效预测、约束和考量信息优势方的逆向选择和道德风险。在互联网金融市场中，信息弱势主体对信息优势主体的信用风险的甄别，是最有可能保障自身投资收益、降低投资风险的行为。因此，在法律设定的把信用风险转化为信息、进而内化于公开市场定价、再向市场传达出风险与收益是否均衡的信息的规则中，信息弱势主体如P2P投资者、股权众筹跟投人或接受第三方支付平台服务的客户，都可以因市场运行过程的公开性和结果的 确定性而受益。这也得益于互联网金融服务于小微企业和零售投资者、准入门檻较低，且具有强大信息优势的特点，因而能缔造具有足够竞争与透明度的市场环境，让该范式所通向的信用风险与信息，通过公开市场定价转换的过程，在可观测、可量化的范围内。

　　在更加依赖价格机制来观察信息的金融市场中，信息优势方的道德风险和逆向选择，已经作为交易成本，被内化和分散在信息优势方的交易行为中。这也决定了以信息工具来规制信用风险。这一金融市场内生的、解决信用风险与信息问题的路径，亦是最为有效的挤出市场中存在的非对称信息的路径。事实上，2014年3月出台的“英国众筹监管规则”就通过信用风险定价解决平台流动性问题，规定P2P网络借贷型众筹的最低资本金和风险资本金，其中风险资本金比例按照平台规模的扩大而递减，这也符合2008年金融危机后，巴塞尔协议III确定的风险吸收原则。

　　在直接融资模式中，互联网金融信息与信用风险问题的范式，旨在解决这类市场中的流动性问题。依据现代金融理论，流动性泛指买和卖，在直接融资模式中，流动性是与信用风险联系在一起的，是指市 场型流动性与融资型流动性。市场型流动性通常是指资产的交易价格与基础价值的差异。融资型流动性是指投资者获得资本的成本，也被认为是反映资本稀缺程度的影子成本。直接金融形态下，交易价格与基础价值的差异，在信用风险、信息与价格形成机制的范式中，是可定价、可交易的。然而，在以银行主导的融资形态中，获得资本的成牢或资本的影子成本，虽然也可产生私人信息激励并促进履约，但是在没有二级市场的情况下，则无法被市场所吸收。在直接金融中，将信用风险转变为价格，是为了让信息优势方提供信息，并通过信息与证券市场价格之间的转换机制，形成新的均衡价格。事实上，在现代金融市场中，不论是私募、公募还是资产支持证券发行，大多将信用风险分散在投资者与融资者的交易之中。直接金融强大的资本形成功能，即在于投资者越多，风险越分散，资本形成速度越快，单个投资者承担的风险也越低。

　　不论是金融本质问题中信用风险与信息的关联结构，还是在信息优势方和弱势方之间分配规则制定权的逻辑检验，以及直接金融市场和间接金融市场解决信息与信用风险问题的路径差异，都验证了信用风险定价及其信息转换范式，在解决互联网金融信息与信用风险关系问题上的必要性及合理性。

　　与此形成对比的是，管制型立法和金融市场自发解决信用风险的刚性兑付和依赖担保方式的外部性。前者如增加系统性风险、造成投资者权益的损失；后者则主要是指市场主体逆向选择问题的持续，其结果即是目前互联网金融的法律规制悖论——信息不对称和信用风险问题均未解决。我国金融立法滞后，无法适应互联网金融的发展。非法集资罪和非法公开发行证券罪始终是悬在互联网金融行业头顶的利剑，其他类型金融规制的导向也不明朗。政策取向始终在诱导目前投往余额宝和利用互联网金融平台的债权融资、股权融资和资产证券化交易中的资金，重新回笼到传统银行交易中。然而，银行进入直接金融领域，从事货币市场基金和信贷资产证券化等影子银行业务，却存在信用扩张和诱发系统性风险的固有弊端。如前所述，管制型立法是直接融资领域中法律漏洞的制度成因。管制型立法和法律漏洞，对市场主体的欺诈和市场操控行为的不作为或纵容，则成为投资者损失的制度困局。金融市场自发解决信用风险的刚性兑付手段和过度依赖担保，之所以被认为是制度错配、并让社会规则也归于无效，是因为以刚性兑付和担保解决直接金融的信用风险问题，是让信息优势方传递个人信用信号给信息弱势方，依据该信号而形成的交易行为结果具有任意性，因而无法解决信息不对称和信息优势方的逆向选择问题。信息优势方如金融中介机构及其从业人员，通过劝诱来促成金融交易的行为，实际上也是信号传递行为的实践原型。不论是上一次金融危机前中介机构的信用增级，还是我国互联网金融的刚性兑付和过度依赖担保，以及美国股权众筹乔布斯法案（JOBs Act）出台前，初创企业公开招揽投资，都是典型的信号传递递。解决信息不对称和信用风险关系问题时所呈现出的外部性，具有必然性，而非个别机构的贪婪等偶然因素所致。

　　在系统性风险与投资者损失等问题中，第三方支付清算体系看似能够独善其身，实际上并非如此。尽管第三方支付清算体系更易在货币流动速度 与投融资者真实能力之间达成平衡，进而有效吸收信用风险。然而，由于立法空白与漏洞，第三方支付清算体系又普遍存在欺诈、侵吞、挪用和洗钱等违法犯罪行为，这是引起投资者损失的主要问题。同时，也是因投资者与第三方机构信息不对称而产生的问题。规制第三方机构道德风险的有效路径，仍是促使交易双方均获取充分信息；而降低支付清算体系信用风险的有效路径，则是确立第三方机构的法律地位和行为规范。

　　互联网金融巨大的技术优势和信息优势，让金融市场的基本问题，从自由与管制的制度博弈，回归为直接面向金融市场不稳定性 的关键要素——信息与信用风险的关系问题。这也让互联网金融的法律规制问题，凝聚在以信用工具为核心规制互联网金融信用风险这一根本性问题上。因此，要发挥互联网金融降低交易成本、提高金融效率、促进和实现金融功能的优势，就需要建立以信息工具为核心规制互联网金融信用风险的法律进路，即在一个规范市场准入、明确市场主体法律地位和促进竞争的市场环境的构建中，发挥大数据、征信体系、投资者保护规范和互联网金融融合型监管规范的信息披露、信用风险预警及系统性风险防范功能。

　　三、互联网金融信用风险规制——以信息工具为核心依循金融本质之信息与信用风险的关联结构，及信息工具于信用风险规制 逻辑中的内生属性，互联网金融的信用风险规制是在以市场准入、投资者保护及融合型规制体系来完善竞争型市场环境的前提下，来实现和发挥信息工具的核心功能。尽管互联网金融的信用风险极为突出，但是其信息优势、直接融资属性、小额分散投资特性，又为其信用风险规制进路可内嵌于金融本质问题的解决思路之内，提供了条件。因而，与互联网金融的出现是金融发展的结果相契合，互联网金融之基本问题即信用风险问题的解决，既内生于金融本质，又凸显了法治对金融的重要意义。

　　（一）完善市场准入机制

　　在完善互联网金融市场准入制度方面，应根据P2P平台、股权众筹门户或第三方支付机构的法律地位，确立这些平台的市场准入机制。注册资本金是建立市场准入机制、防范信用风险的首要内容。互联网金融具有信用风险高且系统性风险较为集中的特点，因而，可借鉴金融危机后系 统性风险监管的风险暴露规则，要求平台分别按最低注册资本金和风险资本金（即应急资本）计提注册资本。作为风险吸收和分担机制，风险资本金的提取，应与平台总体融资规模和杠杆率相匹配。若风险预警系统已暴露出平台杠杆率畸高和融资者***率显著提高等问题，那么风险资本金可被转换为普通股，平台须允许投资者对普通股分红或将其转移至投资者风险保障金账户。风险资本金与风险预警系统的结合，可为互联网金融安全、信用风险规制、系统性风险防范和投资者保护提供制度基础，信息工具在其中起着风险揭示的基本作用。

　　纯信息中介P2P应建立平台技术审核和信息审核标准，可由工信部对平台及其技术和信息处理能力进行实质审核，并由证监会明晰平台线上审核信息类型，逐步去资金池和担保。P2P平台进行资产证券化交易，在融资者市场准入、基础资产和交易结构方面，可先按《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》的资产分类，由具有证券化经营资质的交易所和证券承销公司，分拆资产、形成资金池和组织回购。待《证券法》和《证券投资基金法》完善证券概念、明确界定资产支持证券、且通过信息披露规则规范交易流程和建立风险预警系统之后，P2P平台从事资产证券化业务在现行立法中的束缚也可得以解除。这也符合银监会 “P2P监管规范”的主要原则。

　　股权众筹作为公众小额集资体系，其准入应秉承便利 融资、促进竞争及保护投资者的原则。全国人大财经委的《证券法修改草案》及证监会《众筹融资管理办法》（征求意见稿），对股权众筹也采取了小额豁免的立法思路。股权众筹门户的界定应相对宽泛、准人门槛不宜过高，可界定其为“为他人提供要约或证券交易的任何主体”。符合纯信息中介P2P结构、具有风险控制和资产管理能力的中介组织，在证券业协会注册并经证监会审査合格后，即可成为合法股权众筹门户。证监会和证券业协会应对平台大数据系统和风险评价体系等进行审核，以保证投资额度、资金分流状况及证券资本结构等均成为公共信息。出于股权众筹风险分散的考虑，投融资者市场准入规则，应集中于投融资限额。小微企业通过股权众筹集资门户公开发行证券的，自其首次公开发行之日起十二个月内，向证监会规定的 投资者募集资金总额不应超过一定限额，但私募基金等不受此限。在投资者投资额问题上，由于我国居民收人成分复杂，可设置阶距较宽的梯度投资限额。家庭金融资产总计超过500万人民币或自然人个人年收入超过50万元人民币的，则不受此限。

　　从降低支付清算市场因不完全竞争而增加的交易成本和损失的消费者福利的角度，立法应把第三方支付机构认定为独立于电子商务商户和银行、并为商户和消费者提供支付服务的机构。在资金审慎监管和犯罪预防上，应要求第三方支付机构将客户资金存人银行专户，预防其欺诈、侵吞和洗钱。随着第三方支付和虚拟货币体系的发展，应设立广义金融机构和电子货币许可证，通过风险管理规范监控第三方支付机构的货币业务、P2P和股权众筹、资产拆分和配售等投融资行为；还应依据审慎监管规则，要求第三方支付机构和虚拟货币提供者，对平台资金和投资者资金进行会计分离和操作分离。

　　行业协会和自律组织的自律性规范及其与监管规则的对接，可为P2P、股权众筹和第三方支付机构的准人提供便利。行业协会的设立，融资方、平台、股权众筹集资门户和从业人员资料库和诚信档案的建立，及其在大数据平台上的公布，都是降低互联网金融市场准入成本的重要制度。银监会、证监会和央行，也须监管该自律组织的不正当竞争和垄断行为。实际上，互联网金融市场 准入机制 与竞争规范如同硬币的两面，确立P2P、股权众筹和第 三方支付的公平市场准入规则，也为P2P与银行的竞争、股权众筹与公募和私募的竞争、第三方支付机构与银联的竞争，定下公平竞争的基调，是金融法制在市场流动性的竞争性供给与市场摩擦之间，做出的合理选择。

　　（二）信息工具：大数据、信用风险预警及信息披露

　　大数据和征信体系是互联网金融信息工具应用的基础，也凸显了互联网 金融的信息优势。现代征信是指依法收集、保存和加工自然人、法人及其他组织的信用信息、对外提供信用报告、评估和信息咨询等服务、帮助客户判断和控制信用风险，进行信用管理的活动。征信法律关系主体是征信机构和企业信用信息提供方，客体是信用信息，即反映企业信用状况的有关信息和数据。征信体系是降低信息不对称及规制信用风险 的重要金融市 场基础设施。互联网金融大数据 系统是交易型征信体系，应以商业机构建立和运用大数据为主，把互联网平台和线下调查数据、利用云计算等数据挖掘技术可分析的客户资信、供应链、成本效益和经营风险等信息以及客户信用评估等，都纳入互联网金融企业和个人信用征信体系内。

　　2014年6月14日，国务院印发的《社会信用体系建设规划纲要（2014—2020年）》（以下简称《纲要》）提出要对合格的互联网公司颁发征信牌照。互联网金融平台可积累交易数据，构建自己的信用数据库，将商业化的信用审核数据应用于其他金融机构、自身小贷业务以及上下游供应商和服务商的交易信用评价中；可充分利用互联 网上企业和个人的信息分析和定价功能，开发企业信用量化工具和个人信用支付工具。前者可通过对企业资信参考和资金周转状况等信息 的信用评分和指数化，形成企业信用数据库；后者可通过平台收集和分析个人信用状况，并与我国2005年信用征信体系对接。

　　P2P、股权众筹等互联网金融平台对借款人020信用审核模式，是线上审核和线下调查的网络金融审核模式的代表，是适合于互联网与实体经济的纵向交易模式的征信体系的代表。我国可以借鉴美国非上市公司的企业信用体系，在企业通过互联网金融平台融资时，由平台或征信公司提供企业概况、企业高管人员相关情况、企业关联交易情况、企业无形资产状况、纳税信息、付款记录、财务状况、破产记录和被追账记录等信息。企业至少需要提供12个月内的信用信息。与此同时，在信息收集上，互联网综合平台、电商供应链及应用支付信用工具采集的个人征信信息，可与银行信息终端对接，把信贷记录良好、缺乏或无信贷记录的主体，结构化或非结构化的数据，信贷数据、网络数据和社交数据等，都纳入大数据范畴，并引人现代信用评估原理。

　　依据《纲要》的指引，立法完善、行业自律和政府监管都不可或缺。立法方面，应完善我国企业和个人投融资者在投融资、账务、营业和信用记录等方面的信息，建立企业和个人的信用征信体系；在行业自律方面，互联网金融企业、征信公司、供应链金融商等主体，都应成为征信体系行业协会的会员，协会对会员征集和利用信用信息给予指导和评分；在政府监管方面，工信部和“一行三会”也应运用信用评估分析原理，对商业机构建立的大数据和信用征信体系进行监督。

　　大数据降低了信息供给的成本。可依托大数据，以信息工具来规制P2P、股权众筹和第三方支付机构的信用风险，实现从信用 风险 到公共信息工具的转变。在互联网金融平台的监管规则中，引入巴塞尔协议风险暴露之风险资本金规则、平台风险保障金规则和欧盟偿付能力规则（二）（Solvency II）中金融机构清偿能力缓冲区间规则，借助大数据系统的信息优势，开创金融监管信用风险预警的新局面。

　　以大数据的信息优势来监控流动性风险，可解决目前巴塞尔协议在传统银行和新兴影子银行领域，适用风险资本金规范系统性风险时，仍需面对的如何启动风险资本的普通股转换问题。因为平台的杠杆率、外部信用评级、平台和融资者的资产-负债比例以及风险保障金-负债比例等，均可通过大数据系统予以披露，藉此建立风险预警基础。

　　P2P平台风险保障金，应与融资者融资额度、期限和***率挂钩。这是风险保障金具有债权信用风险定价功能的关键。英国著名的Zopa风险保障金对此作了很好的诠释。Zopa平台上的债权，因风险保障金的存在而获得了二级市场流动性，这些债权的二级市场价格与其初始价值的差额，就是其信用风险价格。英国2014年众筹规则颁布后，立法将平台风险保障金制度化，平台可对融资者信用等级或债权风险进行公开定价，以实现信息甄别。融资者信用等级和债权风险定价，均为公共信息，亦可通过大数据系统，成为融资者和平台信用风险的评价指标。

　　同时，实施资产证券化交易的P2P平台及股权众筹集资门户所设置的风险保障金，是为应对平台破产、融资者支付能力不足和资金短缺等风险而设置的，可作为结构型融资和股权融资的信用风险定价工具。具体来看，实施资产证券化交易的Ｐ2Ｐ平台和股权众筹集资门户的垫资（cushion），是平台流动性和融资者清偿能力的重要保障。垫资与基础资产之间被称为“流动性之谜”的折价，即为该类融资的信用风险。欧盟偿付能力规则（二）（Solvency II）为金融机构设立清偿能力缓冲区间；欧洲中央银行为融资主体设置的流动性风险缓冲基金和系统性清偿能力准备金等制度，都是本次国际金融危机后，欧盟立法设置的随风险系数浮动的风险保障金及降低金融资产与金融机构 的信用风险的重要制度。

　　风险资本金、风险保障金、保险或期权与大数据信息系统结合起来，构成P2P、股权众筹和第三方支付机构的风险预警系统的主要内容。在立法设定这些风险预警工具定价规则的情况下，信用风险价格之浮动即可反映出相关交易的风险额度。监管机构可据此要求风险过高的融资者或平台补缴风险资本和风险保障金、重整或退市，进而监控交易风险。

　　同时，P2P、股权众筹和第三方支付机构的风险资本金、债权风险备付金或股权风险预警系统，又通过这些机构的市场准人和内控规范与融资者和平台的法律责任结合起来，进而把信用风险定价及其信息披露制度，转换为融资者与平台的法律责任。此时，担保、资金池、保险和回购等手段和融资者信用信号传递方式，均通过信用风险定价及其信息披露，转变为可供投资者鉴别融资者信用风险的信息甄别工具。因而，在规范的准入机制和完备的信息披露制度之下，将互联网金融主要业务的信用风险，通过风险定价置于信息工具之中，才能为信息工具作用的发挥提供相对完善的客观条件。

　　P2P、股权众筹和第三方支付机构，应具有较强的信息收集与处理能力，应对投融资者实名认证并审核用户信息；应审核融资计划的合法性和融资计划书的完备性，若融资方或融资计划发生重大变化，中介机构要督促融资方通知投资者；还应对融资方和投资者的信息及融资记录予以妥善保管。除把大数据作为信息工具的基础设施，增加投资者理性，为自律组织和监管机构提供公开信息外，互联网金融的营业者，还需向监管机构披露与融资风险相关的信息。Ｐ2Ｐ平台应向自律组织和监管机构提交借款人的相关信息，作为信息披露的资料；实施资产证券化交易的P2P平台及融资者，应借鉴金融债券等资产支持证券目前的信息披露模式；股权众筹在发起、交易和退市时，应履行《证券法》和《证券投资基金法》的信息披露规则；私募型股权众筹应发布融资计划书，并充分揭示投资风险，披露募资不足时或超额募资时的处理办法及其他重大信息、披露企业的经营管理、财务和资金使用情况等关键信息，并应及时披露其他会影响投资者权益的信息。

　　（三）投资者保护及融合型规制体系构建

　　投资者分类和保护制度，是信息工具发挥作用的主观条件。互联网金融的法律规制要实现资本形成与投资者保护之间的平衡，就要把握互联网金融满足小微投融资者需求的关键在于拆分资产，并向仅具有小额投资能力和风险承担能力的中小投资者配售资产。因而，投资者分类是首要的、与互联网金融分拆和错配金融资产的营业行为相匹配的制度，是重塑投资者适当性及保护投资者的前提。我国互联网金融立法可将投资者分为非成熟投资者和成熟投资者。非成熟投资者可界定为所投资项目为两个以下的投资人，其投资总额不应超过其净资产（不含常住房产、养老保险金）的10％。非成熟投资者 累计12个月内对单一融资方的投资上限，不得超过1.5 万元人民币。成熟投资者可界定为投资于单个融资计划的最低金额不低于100万人民币的自然人、企业法人或其他组织。成熟投资者不受非成熟投资者的投资限制。同时，禁止P2P平台和股权众筹门户公开劝诱非成熟投资者，是以信息工具来规范互联网金融市场的重要内容。P2P平台和股权众筹门户，不能向投资者提供投资意见或建议，不能在其门户内劝诱购买、出售或要约 购买债权与证券。P2P平台、股权众筹门户和股权众筹发起人须以通俗易懂的语言，向投资者发布说明书、履行说明义务，金融监管部门须对他们履行说明义务的情况进行监督。投资者在冷静期期间内即投资者在募资期限届满之日起14日内，可无条件撤资，而不受任何限制或承担任何***责任。如果P2P平台和股权众筹门户要经营投资咨询业务，则需符合金融中介机构的准入门槛。同时，应建立FOS 或金融ADR等纠纷解决机制，以便投资者与融资者、P2P平台、股权众筹门户或第三方支付机构发生争议时，可向专业金融纠纷调解机构申诉，维护自己的合法权益。

　　综上，以信息工具为核心 的互联网金融信用风险规制，是在金融本质即信息与信用风险关系问题中，在金融功能得以实现的竞争型市场中，以大数据信息系统为依托、以信用风险定价机制为内核、以投资者分类与保护为保障的机制。该机制通过风险资本设置、风险保障金提取、风险缓冲区间引人和信用风险预警系统，体现了风险监管的思路，也回应了互联网金融对金融分业监管的挑战。这亦与国务院即将出台的《互联网金融健康发展指导意见》中协同监管与创新监管等思路吻合。因而，融合型金融监管的思路和机制设计，已经融人互联网金融信用风险规制 的信息工具之中。其他金融领域的风险监管，与互联网金融信用风险规制亦应有相通之处。

　　结语于金融的基本逻辑而言，金融交易是跨时间、跨空间的人际价值交换，是把交易双方在不同时间的收入进行互换，那么，彼此信任是交易能否成功的关键。我国互联网金融市场一方面开拓了崭新的信用交易格局，另一方面也因原有金融法之信用风险规制过于局限，而陷人信用风险规制悖论。投融资者选择的天平，在信用交易需求和安全之间，明显向前者倾斜。互联网金融的法律规制，则是要为规范信用风险提供制度基础，以促进交易双方的彼此信任。

　　在主客观条件相统一的情况下，信息工具的应用内嵌于金融交易之信息与信用风险的本质关联中，内生于信用风险规制之竞争均衡与价格形成的逻辑中。信息工具在解决互联网金融信用风险方面的源生性，恰与互联网金融在信息供给上的便利性契合，这与金融之“信用与安全”的基本逻辑一脉相承。

　　正如现代股票市场、债券市场、基金市场等等，是伴随着现代法治发展起来的。法律契合于金融自我发展的逻辑，是一个完善的金融市场真正得以建立和发展的制度根基。信用风险于互联网金融交易具有基础性意义，但互联网金融的风险远不止信用风险一个层次，还包括更为复杂的流动性风险，包括使银行及证券市场均难以独善其身的系统性风险，也包括交易主体不得不面对的法律风险。法律是金融交易的制度根基，需要对这个以信用风险为基础、不断上升和扩大的风险螺旋进行层层解构，而这又将是一个金融市场全面法治建设的系统性工程，亦是金融法理论深人发展的契机。

　　作者：杨东（中国人民大学法学院副教授、中国人民大学民商事法律科学研究中心研究员）

　　来源：《中国社会科学 》2015年04期

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