央企JG信托-169号江苏阜宁政信(江苏政信类信托)

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报告发布日期：2023-03-20

核心观点：

2023年3月9日，中国联通发布了关于分拆子公司智网科技至上交所科创板上市的预案；2023年3月10日，中国交建公告分拆所属子公司重组上市获国务院国资委批复。多家央国企上市公司拟分拆子公司上市，这是深化国有控股上市公司改革，落实国企改革三年行动方案部署的具体举措。本报告梳理对分拆上市与央国企价值重塑进行系统梳理，包括分拆上市的法规政策，以及潜在的分拆上市标的。

分拆上市有助于改善公司的治理结构、实现“一业一企、一企一业”的专业化整合、通过市值管理实现国有资产保值增值、充分利用资本市场的融资功能，能够实现国企价值创造与价值实现的兼顾，助推央国企价值重塑。

随着我国资本市场改革不断深化且步伐加快，以及提高央企控股上市公司质量工作的逐步开展，2022年以来央国企分拆上市的政策支持力度明显加大。2022年1月，证监会公布《上市公司分拆规则（试行）》，为上市公司的境内分拆提供了明确的指引，结合A股市场体制机制日趋完善、实践中境内拆分上市轮候时间缩短，A股市场对企业境内拆分上市的吸引力上升。2022年5月，《提高央企控股上市公司质量工作方案》对央企控股上市公司的分拆上市作出工作部署，支持有利于理顺业务架构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市。

分拆上市既有利于培育战略性新兴产业，在重点领域重塑央国企上市公司的价值，也有较大力度的政策支持。2022年以来，共有64家上市公司先后公布分拆上市相关公告。其中，公告分拆上市的国企共计25家，占比39%，其中8家为央企，17家为地方国企。

随着央国企控股上市公司质量提高工作的推进，为了实现布局优化和功能发挥、提升上市功能经营质量、增强核心竞争力，央国企控股上市平台将有更强烈的意愿对旗下业务进行整合、分拆与剥离，未来或有更多央国企启动分拆上市进程。

2023年3月16日国资委公布《创建世界一流示范企业和专精特新示范企业名单》，共有200家央企和地方国企被确定为创建世界一流专精特新示范企业，其中62家企业属于上市公司子/分公司。作为核心竞争力更强的央国企标杆，世界一流专精特新示范企业大多处于高新技术产业和战略性新兴产业、业务潜力与经营能力更为优秀，我们建议重点关注 其中的“上市公司子/分公司”类型企业，特别是体量较大、主业较多、估值偏低的上市母公司，有更大可能进行分拆上市。

风险提示：政策变化以及市场不及预期，报告中列示上市公司不涉及投资建议

以下为正文内容：

一、分拆上市助推央国企价值重塑

随着央国企控股上市公司质量提高工作的推进，为了实现布局优化和功能发挥、提升上市功能经营质量、增强核心竞争力，央国企控股上市平台将有更强烈的意愿对旗下业务进行整合、分拆与剥离，未来或有更多央国企启动分拆上市进程。

1.1分拆上市与价值重塑关系

我们在《国有资本投资公司专题研究之四：什么样的特色估值体系可以重塑央国企价值》中以PE估值模型解释了国企价值重塑路径，企业的估值可分解为盈利能力EPS与估值乘数P/E两部分，前者对应企业的内部价值，关键在于企业通过改善经营、提升核心竞争力带来的价值创造；后者对应企业的市场价值，关键是重视市场反馈、合理引导预期、传递公司价值得到价值实现。

分拆上市指母公司通过将其在子公司中所拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去的行为。关于企业分拆上市的意义与动因在国内外已经有相当丰富的理论发展和实证研究，在我国资本市场也已经有不少案例出现。我们梳理发现，分拆上市能够实现国企价值创造与价值实现兼顾，即央国企的分拆上市行为理论上有助于央国企价值重塑。

第一，改善公司的治理结构。分拆上市可以增加母子公司之间的信息透明度和约束机制，进而改善上市公司的治理结构，使管理层与股东利益相容，减缓利益输送和资金占用等问题，并显著提高母子公司的经营绩效，为企业实现价值创造。

第二，实现“一业一企、一企一业”的专业化整合。2022年以来，国资委对国企的发展提出了“一业一企、一企一业”的新格局，核心要求是国企集团子企业的业务实现高度专业化。部分上市央国企属于双主业甚至是多主业的经营结构，分拆上市后有助于理顺业务架构、消除负协同效应，母子公司均能更好做精做强其优势主业、夯实公司经营能力和可持续发展能力，利于价值创造。

第三，通过市值管理实现国有资产保值增值。根据市值管理假设，若子公司分拆后的市场价值大于内在价值或母公司股价被低估，母公司管理者倾向将子公司分拆上市，向市场传递母公司价值被低估的信号。具体来说，上市公司将部分业务，尤其是新经济领域的业务分拆上市，能更加清晰地让投资者了解其业务经营发展情况，并使得该领域获得更高的估值溢价，推动资产的价值重估，进而实现国有资产地保值增值，促进价值实现。

第四，充分利用资本市场的融资功能。与出售子公司相比，分拆上市的子公司面向公众而非单一买家，母公司仍可在保持控股股东地位的同时，使子公司与资本市场直接对接，最大限度地利用资本市场的融资功能，为企业的发展募集资金。

1.2政策支持分拆上市

2004年证监会发布的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，已允许符合条件的境内上市公司分拆至境外上市，但多年来境内分拆上市的制度一直未能建立。随着我国资本市场改革不断深化且步伐加快，以及提高央企控股上市公司质量工作的逐步开展，2022年以来央国企分拆上市的政策支持力度明显加大。

2019年上交所明确符合条件的企业可以分拆其子公司至科创板上市。同年12月证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，支持符合条件的企业在境内分拆上市，并对分拆条件、信息披露、上市流程和行为监管等予以明确。

2022年1月5日，证监会公布《上市公司分拆规则（试行）》，为上市公司的境内分拆提供了明确的指引。《上市公司分拆规则（试行）》在基本沿用2004年《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》要求的基础上，对整体结构体系及表述方式上进行了优化，统一了境内外监管要求，完善和规范了分拆条件，对分拆条件、实施程序和信息披露、强化中介机构职责等方面作出详细要求。

与《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》相比，《上市公司分拆规则（试行）》关于分拆至境外上市的条件更为严苛，结合A股市场体制机制日趋完善、实践中境内拆分上市轮候时间缩短，A股市场对企业境内拆分上市的吸引力上升。存续时间层面，上市公司分拆子公司境外上市，要求母公司需在境内上市满三年。财务指标层面，新规对母公司盈利能力要求更高，上市公司分拆子公司至境外上市需要有更强的自身实力。政策约束层面，分拆至境外上市仍需遵守《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》、《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法(征求意见稿)》的要求。信息披露层面，明确比照上市公司重大资产重组的相关规定办理。

2022年5月，“深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会”召开，会议明确提出要稳妥探索符合条件的多板块上市公司分拆上市。同月印发的《提高央企控股上市公司质量工作方案》也对分拆上市进行了具体的工作部署，支持有利于理顺业务架构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市。

1.3央国企分拆上市展望

分拆上市既有利于培育战略性新兴产业，在重点领域重塑央国企上市公司的价值，也有较大力度的政策支持。2022年以来，共有64家上市公司先后公布分拆上市相关公告（剔除已公告终止分拆上市公司）。其中，公告分拆上市的国企共计25家，占比39%，其中8家为央企，17家为地方国企。

2023年3月16日，国务院国资委公布《创建世界一流示范企业和专精特新示范企业名单》，共有7家地方国企被确定为 创建世界一流示范企业，共有200家央企和地方国企被确定为创建世界一流专精特新示范企业。作为核心竞争力更强的央国企标杆，世界一流专精特新示范企业大多处于高新技术产业和战略性新兴产业、业务潜力与经营能力更为优秀，名单中的部分世界一流专精特新示范企业或蕴含较大的拆分上市可能性。

在此次公布的200家创建世界一流专精特新示范企业中，有62家企业为上市公司直接或间接控股，或是上市公司的分公司（简称为“上市公司子/分公司”），占比31%；有14家企业直接控股上市公司（简称为“上市公司母公司”），占比7%；有68家是上市公司（含港交所上市、新三板挂牌企业），占比34%；其余56家企业未上市，且未控股上市公司或未被上市公司控股（简称为“未上市公司”），占比28%。其中共有143家央企，包括53家上市公司子/分公司，占比达37%；包括45家未上市公司，占比达31%；与地方国企相比，143家央企更多分布属于上市公司子/分公司或未上市公司。

随着央国企控股上市公司质量提高工作的推进，为了实现布局优化和功能发挥、提升上市功能经营质量、增强核心竞争力，央国企控股上市平台将有更强烈的意愿对旗下业务进行整合、分拆与剥离，未来或有更多央国企启动拆分上市进程。我们建议重点关注 其中的“上市公司子/分公司”类型企业，特别是体量较大、主业较多、估值偏低的上市母公司，有更大可能进行分拆上市。

二、 创建世界一流示范和专精特新示范企业类型及相关上市公司梳理

系列报告：

1、国有资本投资公司专题研究之一——国企改革业务机会探讨

2、国有资本投资公司专题研究之二——“两类公司”布局及旗下上市公司梳理

3、国有资本投资公司专题研究之三——近期政策解读以及上市平台梳理

4、国有资本投资公司专题研究之四——什么样的特色估值体系可以重塑央国企价值

5、国有资本投资公司专题研究之五——央国企如何对标世界一流

林喜鹏：南京大学经济学硕士。现任招商证券研究发展中心分析师（董事）。