烟T市YR投资财产权信托受益权之收益权(信托受益权投资业务)

余老师

作者

烟T市YR投资财产权信托受益权之收益权

　　本文发表于《金融市场研究》2017年第3期，总第58期

REITs（房地产信托投资基金）是一种国际资本市场上所广泛使用的房地产金融工具，目前规模已经超过万亿美元;规模上以股权性REITs为主，占比约90%，抵押型REITs占比约10%。对于投资者而言， REITs每年净经营收益90%以上均用于分红，且基础资产本身是净经营收益稳定、可测算的持有型商业物业，所以REITs的分红通常是非常稳定的。对于发行人（融资人）而言，虽然REITs是一种融资工具，但并不能简单地把它当作一种和债券、贷款类似的债务融资工具。在实现融资价值的同时，REITs可以在战略和财务两个方面实现优化报表、价值体现以及资产退出。

随着利率市场化推进以及可比高评级债券收益率的不断下行，境内类REITs高评级份额的预期收益率已经逐步低于基础物业的资本化率，正杠杆效应带动REITs概念的资产证券化成为有一个蓬勃发展的结构金融领域。一线及一线半城市优质商业物业持有人通过REITs等证券化操作可以实现正杠杆（基础资产收益率大于高评级份额融资成本）。优质物业可以通过分级REITs提高权益级证券的预计回报率和期间正现金回报，改变原有国内分级REITs的权益档/夹层档份额只能通过等待远期资本利得或通过发行人回购等方式来获得预期收益，培育和吸引夹层与权益级投资人，有利于国内商业地产的去杠杆和存量盘活，彻底改变国内商业物业生态。

　　商业地产发展与国内REITs起步

过去二十余年，国内住宅开发行业蓬勃发展，培养出了很多开发领域的地产精英，绝大多数领先的地产企业也都位于开发行业，思维逻辑更多的是在开发层面上。而以运营管理和资产管理为核心能力的商业地产行业刚处于独立发展而不是配建的起步期，这使得国内已经研究了十年的REITs即将进入快速发展期，这两者是相辅相成的。

首先在战略领域。从全球范围来看房地产行业已经进入存量持有与管理为主的阶段，使得地产行业和金融行业具有很高的相似性，是一个资金资本密集型的行业，同时也是一个重视资产管理的行业。而以开发为主的国内房地产行业在某种程度属于制造业。

具有制造业属性的房地产开发企业会出现集中度不断提高的趋势。具有制造属性的行业里，在没有大创新的情况下，小公司是很难经营的。因为制造行业的竞争首先是工艺，其次是成本。在工艺方面，多数小公司不如大公司，国内大型房产公司，仅仅设计部门就有百人甚至更多，这是小公司难以做到的。而两者在融资成本方面的差异越来越明显，资金成本几乎相差一倍；加之采购、建筑等方面的规模优势，大企业在成本控制方面相对小企业优势明显。目前国内注册的、有房产开发资质的企业（包括项目公司）大概有九万多家，真正活跃运营估计有一万多家，而房地产百强企业的市场占有率已经超过了50%了，这个比例还在继续增大。在庞大的房地产行业中，百强占据了50%的市场，而剩下的九千多家企业只能去抢夺剩下的50%的市场，这是现在的住宅开发类房地产市场。

在商业地产领域，资产持有与商业运营是有特色化的，并非完全以规模取胜。无论是商业或者办公，经营是要看具体场景而且需要持续灵活地管理。某种意义上讲，住宅类房产，只要规格设计足够优秀就可以用模板化的方式铺遍全国。但是商业地产并非如此，商业地产是很多中小房地产商或者中型房地产商未来可以挖掘的一块地方，而一旦开始挖掘，那么地产公司就不再是一个制造型的开发企业了，而是变成一个资产管理公司了，通过管理来实现经营收益提升和资产价值增值。

商业地产一大问题就在于其资产持有模式所带来的重资产属性，且往往不适用传统住宅的散售及预售方式。在这种情况下，REITs能够将资产持有与资产运营的金融属性与使用属性相分离的功能，起到很好作用。

　　REITs的战略价值

通常来说，资产证券化与REITs的核心机制就是实现企业的“轻资产化”，但此时的轻资产不一定是指真将资产卖掉或者不掌控资产；而资产轻化如果是收入和利润的等比例甚至更大比例的下降，更不是企业和股东愿意看到的，单纯地将资产负债表变小本身并不是企业追求的目标。以“资产挪出表外，利润留在表内”的方式降低资产负债率、提高权益回报率才是企业追求的目标。这其实和很多金融机构、银行要开展资产管理业务的逻辑是一样，实现“管理费+业绩报酬+部分资本利得”的均衡收入。

房地产不应该做成纯粹的轻资产，而是应该学会管理和运营资产、盘活资产。纯粹的轻资产业基本不会是房地产发展的大方向，因为房地产在近一百年间在全球范围内都是增值的，而且国际市场经验表明，房地产增值不会因为城镇化的结束而必然结束。

估值最高的公司通常是能享受资本利得的轻资产公司，但若做成了轻资产结果却没有盈利，那也失去了改变的意义，毕竟商业核心的目的是赚钱。对此，REITs可以涉足进来，房地产开发企业及物业持有商可以把资产放在基金里，而不是放进自身资产负债表。以资金管理费加利差的方式盈利，通过开发基金、孵化基金拿地、收楼、管楼，然后通过REITs退出。这也是把房地产投资的一个价值链或者业务链条做成了一个股权投资的链条。

另外，REITs在商业地产投资与经营的全链条中承担着退出的重要功能。如果没有REITs的话，前面搭建基金整体过程的价值可能就无法达到最佳体现。通过合适的REITs操作，可以在保持统一的商业与物业管理的前提下，实现引入社会投资者的作用。

　　REITs的财务价值

财务价值，比如调控财务杠杆、优化损益表现、拓宽融资渠道、控制融资成本等是REITs在财务领域的重要价值，更是现阶段国内企业及金融机构开展类REITs操作的主要目的。

REITs的财务价值在类REITs初期以调控财务杠杆、优化损益表现为主，产品种类以过户型类REITs为代表。通过收购行为将基础物业买入基金，实现物业资产从原始持有人财务报表的出表，同时偿还基础物业对应的债务，或者带债收购，降低企业资产负债率，而资产出售行为本身可以为企业实现资产处置损益或股权投资收益，优化损益表。

最近两年随着债券市场利率的显著下行，资产证券化的发行利率显著下降，以抵押型类REITs为代表的产品逐渐成为替换传统贷款的有效品种，类REITs拓宽融资渠道、控制融资成本功能得到体现。特别是在2016年2、3季度，类REITs的发行利率可以实现贷款基准利率下浮20%甚至更多的效果。尽管2016年4季度之后债券利率回调显著，但随着中国经济新常态、GDP增速稳健调整，就长远发展来看，企业融资利率的下降将会是必然趋势。

　　REITs的物业类型选择

无论是国际REITs还是国内资产证券化，核心基础资产均是以完工并进入成熟运营的商业物业。国际REITs资产包通常由多个物业组成，并要求在整个资产包里建设期或未开业物业占比不能超过10%；而境内资产证券化则要求基础资产能够产生稳定现金流，且负面清单包括待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。该要求与国际成熟市场基本相同。

那么，标的资产怎么选？具体可总结为以下可以看如下几个方面。

看物业的经营情况，即租售比或净租金回报率。有时候，它的净租金回报率能到0.4以上，即为佳；如果达不到这一水平，那就需要考虑相关设计方式了。

物业地理位置、业态、面积及评估价值。前三者是评估价值的来源，最终是看评估价值，发行金额和交易对价是和评估价值相关联的。当然，评估价值从本质和计算方式上看，则是物业的经营情况和收益来源。地理位置影响两个因素，经营情况和经营稳定性。单考虑到好地段寸土寸金导致的估价高企，位置好的物业的租售比并不一定是最高的。

物业及项目公司的法律结构及资本结构。过去几年，地产公司的融资渠道比较多，融资结果也相对比较复杂。在这种情况下，需要把物业在没有法律瑕疵和债务瑕疵的情况下剥离出来，否则一些潜在的风险（既往的法律架构或者资本结构）可能会造成未来的风险和损失。

物业的运营管理情况和运营现金流。更需要关注的不是财务利润，而是现金流，因为需要分红。应当避免那些财务利润很好看，但是现金流却很差的物业。

从资产业态上来看，无论在香港联交所和新加坡联交所进行REITs或Business Trust上市的境内商业物业，还是在沪深证券交易所、中证报价系统进行资产证券化的基础资产，均主要分为如下几类：

（1）写字楼。经营管理标准化程度较高的特性，使得写字楼成为境内外REITs核心的土地类型之一。投资人对写字楼的共识性远远高于其他同等的商业物业，写字楼的后续管理压力会相对较小，标准化程度相对高。目前国内优质写字楼的净经营回报率在4%左右，同时由于写字楼具有显著的级差地租，因此标的物业适合一、二线城市核心地段。

（2）购物商场，特别是购物中心。在国外，百货商场是REITs基础资产里很大的一类组成部分，日本等地的百货商场仍然经营得风生水起。但是在国内，百货商场受电商的冲击比较大，日益凋零，具有顾客体验价值的购物中心成了一个核心内容。购物中心的投资回报率会高于写字楼，不过管理能力的差异导致方差也相对较大。

（3）公寓。租房文化推动公寓成为国际REITs市场上排名靠前的品类。在国内也有酒店、公寓的资产证券化尝试，但是承做层面压力较大。国内产权公寓领域还没有发展起来，房价高导致产权公寓租售比较低，不过随着公寓资产证券化的突破和新兴产权公寓的崛起，相信公寓REITs会与长租公寓同步发展。另外，以公租房为代表的机构持有型保障房项目也可以视为公寓的一部分。

（4）酒店。在国际酒店运营管理寡头垄断的格局下，从业主角度来看，很多酒店的净投资回报率，如果把维修成本折算进去的话，酒店投资回报率相对较差，只有运营非常优质的酒店物业才具备运作REITs的财务基础。

（5）物流与仓储。物流地产属于具有高营运收益率回报特征的资产类型，新加坡具有多个以物流与仓储地产为基础资产的REITs产品。而随着国内电商行业的发展，物流与仓储地产也逐渐成为资产证券化的重要品类。

（6）基础设施以及其他。能够产生稳定现金流的营业性基础设施占据了国际REITs市场约9%的比重，而基础设施的稳定性与长期性特征也与REITs属性匹配。相信随着国内PPP模式的推进，国内以基础设施的全部或部分产权作为基础资产的类REITs产品也将登陆资本市场。

　　过户型类REITs产品的操作

鉴于过户型类REITs的本质是以包含基础物业的项目公司股权进行资产证券化，过户型REITs在本质上是一个“资产重组+资产证券化”的过程，而纳税筹划和法律尽调则是资产重组的核心环节。这就使得过户型类REITs的操作要比一般资产证券化复杂一些，一方面基于运营收入与成本、资本支出轧差的净运营现金流需要进行详细分析、假设与测算，而非基于贷款合同或者购销合同计算获得；另一方面，包含标的物业资产剥离本身就涉及较为复杂的税务（所得税、增值税、土地增值税、契税等）和法律事务，如交易设计不当可能为投融资双方造成风险以及未来隐患。

在国内，目前过户型REITs产品的第一步就是资产重组。资产重组最终要达到的目的，是把物业重组为项目，同时在此过程中关注重组流程与结构对于企业所得税、增值税、契税、土地增值税等税务成本的影响。此外，在搭建结构过程中还需要考虑未来项目公司所赚取的运营现金流，即证券化投资者收益的实现与抽取，这就要求资本架构搭建过程中需要充分考虑到企业所得税、增值税等税务成本的影响以及工商登记实务细节。

第二步是资产证券化的过程，相关操作流程和文件制作与传统资产证券化操作类似，重点关注其与传统资产证券化在产品设计环节的差异。由于国内债券市场短久期的普遍性，为了满足机构投资者的久期偏好，类REITs产品通常采取底层基金期限与证券端实际有效久期不同或含权设计，即每年净经营现金流用于分红，若干年后资产处置收入或IPO或再发行所得用于还本的设计方式。这就要求在产品设计中着重考量资产的潜在处置操作所需要的条款，以及不同设计模式与底层物业特征、发行人继续涉入程度的相关性，避免将“优质资产”设计成“劣质证券”。

　　抵押型类REITs与CMBS

相对于过户型产品，抵押型REITs具有设计简单性（不过户，资产重组和税务筹划压力小）和高可复制性的特点，在2016年下半年以来得到了快速发展，这就使得资产证券化市场多了一个有趣的问题，“抵押型类REITs和中国版CMBS到底有什么区别”？就目前阶段看，两者区别不大。除了等额本息偿还式的CMBS（这种设计的发行规模主要依托于5—7年的现金流折现，因此抵押率较低、融资规模相对小）以外，两者可以理解为基本一样。

抵押型类REITs的操作相对简单，整体架构是通过信托给项目公司发放贷款，以未来若干年的租金收入作为还款来源，以基础物业作为抵押品，为了提高评级和降低发行利率，现阶段通常引入集团公司做担保。本质而言，抵押型类REITs是将信托贷款的信托受益权做一单资产证券化，实现非标转标并降低发行利率，在债券市场利率较低的情况下可以获得低于贷款利率的融资成本优势。另外，银行如果将为企业经营性物业贷转成抵押型类REITs或CMBS，在条款和期限相同的情况下，风险资本是从信用贷款的100%降低至高评级ABS投资的20%。

抵押型类REITs与过户型类REITs两个产品的本质区别体现在：对于发行人而言，过户型类REITs是资产出售行为，抵押型类REITs是债务融资行为；对于投资人而言，过户型类REITs是基于资产信用，主体信用更多是以期权设计等方式参与处置或证券回购，抵押型类REITs第一还款来源是信托贷款人（项目公司）或担保人的主体信用，抵押品是增信措施或第二还款来源。

　　投资人的角度

作为投资人，看一单商业地产资产证券化是，主要可以看四个方面。第一，它运营收益的稳健性，现金流的稳健性。第二，物业价值的变动。第三，发行人增信作用的大小以及作用能否实现。第四，交易结构的合理性。

类REITs的风险，首先是标的物业的风险，也就是物业的好坏优劣以及未来物业的发展情况；其次是证券的流动性风险；再次是抵押型产品的主体性风险，抵押品能不能变现的风险；然后是评级下降的风险；此外，还有增信措施是否可行的一些风险以及再投资风险。

另外，需要关注发行人（融资人）的实际情况以及其进行类REITs操作的实质需求，是报表轻化需求、融资需求、现金流压力、战略转型、市值管理或者其地产基金平台搭建的哪种或哪几种。在不同情况下，适合的交易结构与设计、产品设计都不相同。因为每个产品设计需求是不一样的，所以这就是REITs和资产证券化发债的区别。债券融资考虑三个问题：主体评级、发行资产规模和利率，在商业机理上的同质化程度较高。而REITs的产品设计是无法简单拿模板套用的，在不同情况下产品个性更强。因此，在一定程度上讲，当投资者可以理解一单产品对于发行人在战略和财务上的价值时，就能更好地识别潜在风险，实现自身与发行人根据各自优势的协同。

　　REITs相关业务盈利模式简析

无论是对于金融机构，还是地产公司或物业持有商，盈利模式目前来看主要包括以下几个方面。

投资银行与资管机构的资产证券化承销业务。通过为企业客户或机构客户发行类REITs等商业地产资产证券化产品，满足客户融资及财务报表优化需求的基础上获得承销费、期间管理费等。

房地产基金管理模式逐步兴起。房地产基金管理人负责REITs募集资金的投资管理，依据所管理的资产规模（AUM）收取管理费收入，并根据业绩表现或项目退出收益获得超额业绩报酬（Carry），属于典型的资产管理范畴。大家熟悉的黑石、凯雷都是国际领先的房地产基金管理人。

投资联动模式。REITs既是一种可供投资者进行配置、交易的金融产品，同时也是机构所持有资产的证券化退出手段，在非标市场与标准化市场存在显著差价的局面下，通过场外或非标市场收购合适的标的资产，培育之后通过REITs退出，可以获取资本利额。

对房地产公司来说，可以把REITs作为房地产退出或者房地产投资的手段。现在越来越多的房地产商已经像海外公司一样了，当他们在收购物业的时候，不仅仅是判断它未来的期望收益率，而且要判断在三年内能不能通过REITs退出，即不占有账面资金。能否进行REITs已经变成了很多海外房地产商收购物业的一个标准，也逐渐变成了国内的保险公司、大型地产投资商越来越关注的标准。

REITs可以做资产收购工具。收购一个标的物业时，除了筹钱或者借钱去购买以外，可以做成REITs，然后持有权益级，相当于进行低成本杠杆。

PPP+REITs。未来PPP资产证券化的策略或许就是PPP+REITs。相对于普通收费收益权类ABS而言，REITs概念的操作可以实现项目出表操作，起到降低资产负债率的目的，更有利于PPP长期发展中可能出现的债务压力。PPP的概念是2014年底提出来的，一般的建设期基本是两年到三年，试运营期是半年到一年，也就是说2017年开始，部分第一批或者前几批PPP项目。

作者丨李耀光；摘自丨YorkView

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