洛阳西苑国有资本2023年债权系列(洛阳西苑国有资本投资)

“首席投资官 ” 旗下新媒体平台，原“中国私募股权投资”

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来源： 钛媒体

（ID：taimeiti）

作者：林志佳

摄影：Bob君

很多VC并不懂产业规律，只会一窝蜂看研报、赌企业标的，最终只剩下行业泡沫。

相比2022年，今年“独角兽”更加难熬——由于利率上升、经济普遍低迷以及硅谷银行破产削弱了流动性，而且这种低迷环境持续，风投资本集体遭遇募资难投资难退出难，人们对亏损企业的谨慎情绪加剧，使得急需大量资金支持的“硬科技”公司面临融资难，企业估值大幅下滑，部分企业不得不最终走向裁员、关停，甚至破产道路。

5月末，估值1650亿元的手机制造独角兽OPPO，突然将旗下芯片业务哲库科技（ZEKU）关停。一夜之间，3000多名哲库员工失去工作，超100亿元资金被烧掉，成为中国芯片发展史上一次标志性事件。

6月中旬，继威马、雷丁等之后，估值高达200亿元的新能源车独角兽拜腾汽车的两家关联公司被申请破产，烧光84亿元也未量产车；腾讯、红杉中国投资的 AI 明星独角兽明略科技已裁员数千人，比例或达70%；曾高达500亿元市值的“中国SaaS赴美第一股”企服独角兽容联云，今年5月被美国纽交所责令暂停交易并启动退市，投资者集体诉讼，一夜之间市值跌至55美元......

上述遭遇不止在国内发生，国外硬科技“独角兽”们也遭遇危机。

6月17日，硅谷氢燃料电动卡车独角兽Nikola宣布裁员270人，最新市值比上市时暴跌91.6%；高达52亿美金市值的自动驾驶卡车独角兽Embark日前宣布倒闭，数百名员工直接被解雇遣散；今年6月初，软银孙正义曾豪掷26亿元投资的美国机器人披萨独角兽Zume停止运营，资不抵债，官宣倒闭…

研究机构PitchBook报告显示，自2021年以来，有400多家独角兽公司（占所有独角兽公司的1/3）没有筹集到新一轮资金，约94%的科技独角兽公司没有盈利。

该报告还指出，2023年第一季度，全球仅新增5个独角兽公司，创下史上季度新低，去年新增独角兽185家；同时今年仅5家独角兽被上市/并购，远低于去年同期，进一步证明全球资本对科技独角兽公司的投资兴趣在下降。报告称美国约7.5%的独角兽风投融资是失败的。

“资本极力吹捧‘硬科技独角兽’，但部分企业只是依靠PPT就融了天使轮资金估值上亿，企业自身却完全没有商业化能力。”一位风险投资人告诉钛媒体App，很多VC并不懂产业规律，只会一窝蜂看研报、赌企业标的，最终只剩下行业泡沫。

PitchBook风险投资分析师Vincent Harrison对钛媒体App表示，很大程度上，高烧钱率、缺乏现金流以及盈利能力差等因素，是这轮部分独角兽无法获得投资青睐的“罪魁祸首”。他直言，过去几年诞生的很多硬科技独角兽的估值明显被高估了。

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“长期主义”成空话基金投两头、独角兽难融资

6月初的一天，前微软全球执行副总裁陆奇的奇绩创坛2023春季路演日在北京海淀召开，现场70%的项目都是AI大模型。

钛媒体App在现场看到，由于疫情放开，加上当前AI大模型热潮涌现，现场人员爆满，连金沙江创业投资基金董事总经理朱啸虎也在现场从头听到尾。

不过，钛媒体App在会后与部分投资人交流时了解到，很多VC并没有急于去投资，会后只有个别项目公布了融资信息，大部分投资人基本是询问了解。这和几年前多位投资人冲上前，挤进人群与创始人交流以获得未知领域知识提升情况已迥然不同。

只看不投，是这轮投资机构的一个新的变化和现象。在这背后，是硬科技时代下投资环境和投资逻辑发生变化。

分享几组数据：2023年第一季度，中国股权投资市场募资端，新募集基金数量和金额分别为1601支、3532.12亿元人民币，同比下降7.6%、33%；投资端，投资案例数共1722起，同比下降44.2%，投资金额为1300.3亿元，同比下降49.8%，硬科技仍为投资主线；退出端，退出案例总量共521笔，同比下滑51.5%，各类退出交易数量均有所减少，其中被投企业IPO共发生372笔，同比下降38.7%。

当然这不只是在中国。据毕马威2023年一季度风投报告显示，全球风险投资从2022年第四季度的9619笔、总额8600万美元，下降到今年Q1的6030笔交易、573亿美元，投资总额环比降幅达93%，同时也不到去年第一季度的1/3（1776亿美元），无论是美洲、欧洲还是亚洲，每个地区的风险投资都跌至多年来的最低水平。

风险投资面临较大的降幅（来源：毕马威报告）

整体来看，全球风投市场募、投、退三个环节都大比例下降，且这样的降幅还是发生在2023年疫情放开，2022年疫情影响情况下，市场之差感知十分明显。

事实上，“硬科技”没有一个准确的含义，一般是指能够改进社会物质产品生产效率、创造社会全新价值的关键性技术，是通过大量研发投入积累形成的知识密集型产业，依托核心专利技术积累，转化形成高科技产品或服务。目前硬科技主要体现在光电芯片、人工智能、航空航天、生物技术、信息技术、新材料、新能源、智能制造等领域。

2013年，风险投资家Aileen Lee创造了“独角兽”一词，用以形容那些估值10亿美元或以上、未上市的初创企业。过去十年，“独角兽”的数量疯狂增长。据钛媒体App统计，中国和美国独角兽企业数量从2012年3个左右，到2021年，独角兽新增近200家，过去一年也新增184家科技独角兽。

“目前国内硬科技投资圈的人大部分开始投‘两头’，要么是天使轮，要么是Pre-IPO。因为这两头风险相对来说最小，投入的资金成本足够低。”盛景嘉成董事总经理刘迪对钛媒体App表示，随着市场变化，很多人民币基金的投资人开始抗风险，投资“两头”的决策成本较低。

如今很多投资人无法让企业相对稳健地去成长，去跨越整个的周期。这是硬科技独角兽融资难的原因之一。

相比普通的消费、互联网赛道独角兽，硬科技领域企业更需要大量资金，所以形成10亿美元估值几乎只需要一个“天使轮”。投资人表示，“先别说我做出来的饭能有多好吃，买锅我就需要一个‘独角兽’的钱。”

“独角兽本身是一种估值体系，需要看融资的稀释比例，并不是行业。”刘迪提到，此前互联网企业融资的时候，单轮融一个亿稀释10%，企业烧钱扩规模，一旦达到预期市场扩张率或市场占有率就可以融下一轮，两三轮融资后成为“独角兽”。但现在“硬科技”不一样，资金需求很大，一轮就是数十亿，那么成为“独角兽”概率就越高。

“从创业者角度来说，我应该是靠资金去解决当下最需要的技术研发、人才招聘，但现在投资人是不管你行不行，我先一股脑把钱堆给你，看看你能做什么。所以这其实是一个资金使用效率的问题，在我看来是不正常的现象。”刘迪告诉钛媒体App。

刘迪直言，芯片等高科技产品不是一两年能完成的，需要3-5年很长时间去长期研发。而在这个过程中，企业仍需要融资投入技术研发、招聘人才等，而“人民币基金”的资金使用有时限，投资人等不及。

资本市场环境好的时候企业可以靠故事去融资，但当下外部环境承压，很多行业烧不动了，投资人可能就比较现实。尤其投完天使轮后，投资人诉求提高，需要产品、商业化、生态等，一旦无法达到诉求，“硬科技独角兽”就很难持续获得融资。

那么这样一种投资模式，可能就导致独角兽企业不到两三年估值就缩水、内部大裁员等问题。

钛媒体App最近了解到一个商业航天赛道的案例。某家成立九年的商业航天领域独角兽企业，背后投资团队豪华，有国资、私募资本、风投机构等参与，公司估值超过100亿，但近四年内都没有公开过融资，直接导致内部资金处于紧缺状态。

要知道，做商业航天需要大量、持续性资金支持，一枚商业运载火箭的发射成本就达每千克1-2万美元，其中火箭动力系统成本约占上游火箭零部件成本的60%，人工和厂房建造维护费用也很高。但由于公司暂未发射成功过，投资信任度下降。钛媒体App从投资人听到的一个信息反馈是，“如果企业发射不成功，我就不再给你融资”。

针对融资难情况，这家公司CEO近日对钛媒体App表示，商业航天行业已经过了讲故事阶段，很难再靠愿景、使命去融资，而是要到企业内部客观评价。“发射失利了，信心肯定是受极大损耗，不只是外部的，包括内部怀疑，这是肯定的。但我失利也要继续往前走，我知道要么死掉，要么我走完从零到一。”

不止是上述一家公司，整个商业航天赛道就出现多个“怪”现象：某民营火箭企业刚公布6亿元融资，随后地方“人民币基金”就变卦，只答应打款其中的一部分；某家完全没有航天技术背景的创始人团队，轻松获得国资的青睐，短短三年融资超10亿，估值接近40亿元成为赛道头部，但如今，创始团队集体离崩出逃，投资人如梦初醒，公司资金紧缺，技术高管频繁离职，企业频繁裁员。

整体来说，国内商业航天这一“硬科技”赛道在经过两年的投资热潮后，如今处于投资“熄火”局面，再加上“国家队”凶猛入场竞争，投资人不再看重该赛道。

经钛媒体App估算，2023年初至今，国内商业航天赛道公开融资不超过20亿元，远低于2020年超40亿美元的融资规模。

如今，很多VC投资人和机构都对商业航天行业避而不谈。而国资的强劲入场，对于商业航天赛道并非好事。多位行业人士向钛媒体App吐槽，很多地方城投部的人其实不懂航天产业，只不过商业航天属于制造这类实业，国家支持地方需要投资，而且城投只能拿一次钱，企业估值会直接翻倍，下一轮企业家只能降低估值找市场“化缘”，或寻求上市两条路走。

“在硬科技领域，这类国资型‘人民币基金’是企业无路可走的最后一条路径。”一位投资人告诉钛媒体App。

不止是国内，国外“硬科技独角兽”也出现了估值缩水、企业面临融资难的情况。美国线上支付和信息服务巨头Stripe近日完成了新一轮融资，募集65亿美元，投资方包括a16z、创始人基金(Founders Fund)和高盛(Goldman Sachs)。

不过，本轮融资过后Stripe估值降至500亿美元，与2021年950亿美元的创纪录估值相比大幅缩水。

短短两年，Stripe从全球第四大最有价值的独角兽公司，仅次于字节跳动、SpaceX和SHEIN，现在却出现融资难，估值缩水接近50%。

与此同时，在美国上市的硬科技独角兽公司也面临承压。今年以来，美国新能源光伏独角兽Ascent Solar Technologies（NASDAQ: ASTI）下跌91%；美国太阳能巨头SunRun(NASDAQ:RUN)下跌20.27%；激光雷达芯片独角兽禾赛（NASDAQ:HSAI）下跌43.11%；容联云下跌99.62%；蔚来汽车（NYSE:NIO）下跌5.82%。

“本质上还是国内资本市场的结构性问题。一级市场看的是企业缺多少钱，而二级市场看的是公司业绩与价值，是企业值多少钱。一级、二级市场投资人对大多数行业认知不在一个水平线上。”刘迪表示，目前企业一二级估值已出现倒挂。相比美国良好的创业公司退出机制，中国需要寻求多层次的资本市场格局。

- 02 -

人民币基金占主导硬科技投资逻辑极速生变

现实永远比纸面上的文字更加精彩。

“以前我们募美元，跟人家讲英文手握红酒杯，现在募人民币，我们给人家去‘掼蛋’，讲招商，讲反投；之前出差都是北上广深，现在要去合肥、去赣州，前段时间我去县城看了个新材料项目。

我想这都不叫下沉了，这就叫坠落；以前LP（有限合伙人）问我最多的是你的基金在行业里面的排名，现在募资要给大家讲宏观形势、俄乌战争走势，得让LP对世界未来充满信心。”最近，梅花创投创始合伙人吴世春的一段脱口秀演讲火出圈，大家都在围观和反思投资变化。

吴世春直言，以前互联网时代做投资人，看看创始人有没有互联网思维就行。现在“硬科技”需要懂技术，懂超导、懂合成生物、懂ChatGPT。“我每天需要疯狂学习新知识，7×24小时，连上厕所都不放过。所以每天都在批阅‘奏折’一样，看朋友圈、看同行都在发一些什么内容，在那里不懂装懂。”

硬科技投资逻辑已发生转变。

5月初复旦大学管理学院举行的一场闭门圆桌上，复旦管院教授张小雷（化名）直言，当前中国硬科技产业投资环境中，国有资本占据主导。

无论是地方引导基金，还是国有LP（有限合伙人）、央国企上市公司，其与民间资本（美元基金等）处于不公平的竞争中。近两年，民间资本不愿意去投，而国资成为“脱缰的野马”，资源出现错配，集中赚“快钱”，这并不利于中国科技创新突破、产业发展。

据毕马威报告显示，2022年，在整体募资市场较低迷的环境中，政府引导基金规模大增，新成立基金规模达1353亿美元，为2021年的两倍多，已超越疫情前2019年的929亿美元，其中超20亿美元的基金占引导基金总规模的58%，主要投资方向聚焦于前沿科技和先进制造业。另据每经新闻数据，整体看，政府引导基金已占中国母基金市场近80%份额。

国内国资基金募资情况（来源：毕马威报告）

“国有资本和民间资本是有差距的。民间可能以盈利性为第一位，国有资本是政治性排在第一位，安全性排在第二位，盈利性排在第三位。但每一个都有他的角色，并不是说投资一定是市场化才能做好的，你一定要允许多样化存在，不要一棒子打死。不要纠结是国资投还是民间资本投，企业能发展怎么投资就ok。

所以我觉得要改变这个思维模式。”一位复旦毕业的投资人现场表示，国资如果想做成功，就需要投资机制靠近市场。

事实上，在政府引导基金出资主导市场的背景下，投资无形中变难了。

美元基金的逻辑是冒着高风险、赌一个巨大回报，但风险投资的游戏和产品机制与政府LP的诉求并不完全匹配，政府引导基金的诉求要保本，要完成招商引资，项目还不能暴雷。因此，那种高风险投资逻辑做法现在行不通了。“在业绩评估上，美元LP和人民币LP最大的不同是，美元LP只看总数，人民币LP还看过程。”

这种“安全性”第一，就直接导致资本和企业之间的“对赌”情况猖獗。

今年4月，AI 公司第四范式向港交所提交的最新招股书显示，2023年1月公司与红杉等股东签署的一份补充协议，第四范式如果在2023年12月30日以前未能完成上市，将会触发大多数股东恢复行使撤资的特殊权益，这一截至日期此前为2023年6月。

工业陶瓷阀门企业“烟台金泰美林科技”在向北交所提交招股书显示，业达才晟创投与公司董事长李平、总经理金浩军签订了一份补充协议。按照约定，金泰美林应于2024年12月31日前合格公开发行股票并上市，甚至要求业绩2022年-2024年经审计后净利润合计不低于1亿元，若公司未完成上述业绩承诺目标的80%，即上述3年期间经审计后净利润合计低于8000万元，则视为未完成经营指标。

今年2月17日，随着全面注册制正式落地，证监会及交易所发布一系列规则制度，其中发布《监管规则适用指引——发行类第4号》，有关“对赌协议”规则证监会新增“自始无效”的处理规定，更加严格规范企业与股东的“对赌协议”。

张小雷教授认为，国有资本不断与企业对赌，是因为有时他们缺少对科技创新的宽容度。“国有资本要求安全性是第一，所以他们有巨大的压力，他们就必须去研究这种风险极低的投资部分。”他直言，城投力量强的地方，赚到的快钱会很多，科技创新力量就会相对来说小很多。

张小雷表示，互联网时代出现的企业家，利用互联网商业模式创新，让区域市场发展起来。而如今第四代科创企业，唯有这一代科创企业家，不是为了脱贫、致富去创业，而是为了有心中有个梦想、有情怀，就是把技术能够做成产品，实现愿望与梦想，造福社会，然后自己也能赚钱是最好的。“但是很多资本并不理解。”

刘迪认为，当前硬科技企业的核心问题是，真正需要让硬科技起量的终端、场景是没有人支持的，目前只是刚解决“国产替代”需求而已。“你能做产品是一个事儿，但市场的认可是另外的事，现在大家都普遍停留在前者。”

事实上，现在VC选中项目的诉求已经发生巨大变化。

蓝驰创投方面对钛媒体App表示，在当前环境下，硬科技投资从增长逻辑向盈利逻辑倾斜。其希望企业能够不断推出具有竞争力的产品，关注一切与企业生存相关的因素。环境已经改变，创业公司要更适应当前的环境以应对波动变化，构建更长期的优势。

据悉，蓝驰创投重视能够解决卡脖子技术、带来显著效率或体验提升的颠覆式创新投资机会，关注和布局具体包括机器人、智能交互、智能制造、新能源、AI底层及应用、企业软件、工业数字化等领域。

Vincent Harrison告诉钛媒体App，当前投资市场处于回调期，未来硬科技领域仍会出现更多“独角兽”，但可能会重新关注EBITDA（税前息前折旧前摊销前利润）、未来现金流和其他指标强劲的公司，并为其支付溢价。他称，不确定生成式 AI 这轮泡沫会对独角兽有何影响，仍有待观察。

在刘迪看来，目前 AI 大模型底层主要是数据、算力、算法，目前核心技术难度较低，算力需要堆英伟达显卡、算法也可以用开源的，数据则有法规限制，所以投资人的兴趣降低了。“这就意味着，大家的起跑线是一致的，那么水平差距就不大。”他认为，目前投资人更希望可以看到垄断赛道的初创项目标的。

刘迪对钛媒体App表示，就未来3、5年趋势来看，国内“硬科技独角兽”都将是人民币基金投资的，在高要求下企业整体可能将会上市，但上市后股价情况会不如预期。相对来说，这就要考验人民币基金管理人的难度，哪个时机退出很重要。

“国内的资本市场已经开始分化，此前人民币基金和美元基金这种‘双币基金’在中间调和一下，现在美元基金基本抱定海外空间，而人民币基金LP的投资目标很明确。”刘迪表示，只有国家未来重视中长期硬科技投资，这种投资逻辑才会出现巨大的转变。

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