重庆潼南LYKF债权资产01号政府债定融(潼南ppp项目)

余老师

作者

重庆潼南LYKF债权资产01号政府债定融

　　近日，穆迪将中国主权信用评级从Aa3下调至A1，同时将评级展望从“负面”上调至“稳定”。由于这是过去27年来穆迪首次调降中国主权信用评级，由此吸引了国内外投资者广泛关注。我们需客观看待、科学分析并积极预案抵消评级调降可能带来的不利影响。

　　需要客观科学看待穆迪调降评级

　　一方面，本次评级调降已有预兆，并且调整也只是从“非常好”到“很好”。2016年3月2日，穆迪将中国主权信用评级展望改为“负面”，按其操作惯例，在展望被调至负面之后的6至12个月内，通常会正式对被评主体评级做出最终维持或是调整的决定。因此，从技术上看，这次调降实际上是国际评级公司的行业惯例和例行操作，并非毫无预兆、完全突发的事件。同时，在穆迪信用评级级别中，由最高的Aaa级到最低的C级共有3等、9级、21个子级，由Aa3向A1变动，也只是1个子级的变动，属于从“高信用评级”向“中高信用评级”的调整。

　　另一方面，本次调降的依据也没有太多增量信息。近年来，中国债务问题已被反复讨论，近期并没有恶化迹象，反而出现了债务率增速放缓和全社会内部杠杆结构优化的积极变化。另外，穆迪对中国经济形势和中长期发展趋势也有所误读和曲解，片面放大了负面因素。

　　导致穆迪评级可能失灵的四大原因

　　一是现有评级体系有失公允且存在滞后性和顺周期性等方法论问题。不可否认，信用评级对于分析主权国家经济金融健康程度或公司偿债能力有很大参考价值，但评级公司自身毕竟也是盈利主体，同时评级方法也存在高度顺周期、过分看重制度因素、定性分析权重较大等方法论问题。

　　二是对中国政府债务风险上升程度预测过于主观。穆迪报告中预计中国政府直接债务率到2018年和2020年将升至40%和接近45%，与A评级主权政府2016年债务负担的中值（40.7%）一致，而高于Aa评级主权政府的中值（36.7%）。实际上，当前中国正在全力推进财政金融纪律整固，政府举债受到严格控制，未来随着新预算法及地方政府举债融资机制的到位，金融去杠杆和监管力度不断加强，中国政府债务有望保持合理规模，债务增长势头也将得到有效控制，未来各项中国债务风险指标很难出现穆迪报告中呈现的较大变化。

　　三是对中国经济基本面的判断不完全符合事实。中国经济基本面延续稳中向好态势、有望保持中高速增长是不争的事实。今年以来，中国经济继续稳定运行在合理区间，一季度经济增长6.9%，经济运行呈现增速回升、就业扩大、物价稳定、居民收入增加、国际收支改善的良好格局。在稳的主基调没有变化的同时，增长的质量和效益也出现大幅提升，呈现质量提升、结构优化、后劲增强、动能壮大、空间拓展等更多积极变化，支撑经济保持中高速增长和迈向中高端水平的因素进一步增多，经济稳中向好的步伐更加稳健。

　　四是对中国深化改革成效和中国经济中长期趋势的判断过于悲观。本次穆迪调降评级，依旧反映了一些海外机构对中国经济的陈旧性看法和习惯性看空。但从根本上讲，误读根源在于缺乏用动态和发展的眼光看中国经济发展的中长期前景。中国正在着力深化供给侧结构性改革，今年去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务将不断取得新进展，改革效果将不断显现。简政放权、放管结合、优化服务改革将向纵深推进，国企、财税、金融、价格等重点领域和关键环节改革持续深化，国有企业混合所有制改革首批试点稳步实施。一系列深层次改革和政策有助于逐步化解发展瓶颈，为中国经济可持续发展提供保障。

　　穆迪调降评级反应的后续影响有哪些？

　　对于任何一个日益开放的大型经济体而言，主权信用级别下调产生的影响是综合性、全方位的。尽管本次评级调降对中国债市、股市、汇市和国际金融市场的短期影响极为短暂，市场各方反应也较为平淡，但仍需关注其后续影响。

　　一是可能推高中国政府和中资企业在国际金融市场上的融资成本。信用级别最直接、最实际发挥效力之处，是对受评对象债券融资成本的影响。也就是说，中国政府、企业和金融机构未来在境外发行美元债、欧元债和其他币种债券的融资成本可能出现一个“台阶式”上扬，增加国际融资成本。

　　二是可能对我国正在加速推进的债市开放造成不利影响。当前中国债市总体规模已接近10万亿美元，位列全球第三，且风险收益匹配合理，对国际投资者具有很强的吸引力。同时，债市国际化也是人民币国际化的重要组成部分，更多的国际投资者进入中国债市可以部分缓解资本流出压力，对人民币汇率形成支撑，为“一带一路”等提供投融资支持。但中国债市国际化程度仍然较低，截至4月末，境外投资者持有中国债券余额约7723亿元，债市占比仅为1.15%，未来进一步拓展债市国际化的空间巨大。而面对本次主权评级调降，国际投资者可能会对人民币债券提出更高的风险补偿要求，对债券市场投资者信心产生不利影响。

　　总体而言，对本次穆迪调降中国主权评级一事不宜过度解读。历史经验显示，处于投资级别区间的级差调整，对一国经济的系统性负面影响并不显著。更重要的是，“穆迪冲击”难以影响中国经济发展大局，不会改变中国发展改革工作的既定路径和政策定力，未来中国经济发展也将更趋稳定健康。

　　新闻多一点

澄清中国债务问题的几个误区

　　债务问题是经济社会发展中一个重要问题，近年来我国债务问题受到较大关注。国际评级机构穆迪近日调低我国主权信用评级，一个理由就是认为未来几年我国杠杆率将上升，并影响信用指标。

　　由于债务问题涉及政府债务、企业债务、家庭债务等诸多方面，并和经济发展关系密切，需要全面深入分析才能看清“庐山真面目”。当前我国杠杆率处于什么水平，是否存在债务风险？关于中国债务问题外界有哪些认识上的误区？记者就相关问题采访了专家学者。

　　总杠杆率是高还是低？

　　对于我国总杠杆率水平，国内外有关机构研究得出的数据大致相同。穆迪在评级报告中援引国际金融协会数据，中国政府、家庭和非金融企业构成的经济体系整体债务在去年年底占GDP256%。中国社会科学院对近年来我国总杠杆率的研究结果也处在大致的水平。

　　256%的数字看起来有些吓人，但与世界主要经济体比较，我国总杠杆率水平并不高。根据国际清算银行（BIS）最新数据，截至2016年三季度末，我国总体杠杆率为255.6%，而同期美国为255.7%，英国为283.1%，法国为299.9%，加拿大为301.1%；同为东亚国家的日本为372.5%；主要发达经济体平均为279.2%，都高于中国的水平。

　　从变化趋势看，我国总杠杆率上升速度明显放缓。根据BIS数据，截至2016年三季度末，我国总体杠杆率同比增幅较上季度末下降2.5个百分点，连续两个季度保持下降趋势；环比增幅较上季度末下降1.3个百分点，连续3个季度保持下降趋势。

　　由此可以看出，我国总杠杆水平仅位于主要经济体的中等水平，且正趋于稳定。“同时应注意到，与主要经济体相比，我国经济增长依然强劲，这是我国信用实力的基本面。”中央财经大学教授乔宝云说。

　　上海财大公共政策与治理研究院副院长郑春荣认为，此次穆迪公司评级理由过于简单、片面，未能反映中国经济发展与政府信用的实际情况。

　　“我国正处在城镇化进程，政府债务的资金主要用于基础设施建设，将有助于降低企业成本，促进经济发展。这部分债务资金虽然没有直接的商业回报，但有着很好的社会回报率，这与其他一些国家债务资金主要用于解决经常性财政收支缺口，有着根本性的不同。”郑春荣说。

　　“或有债务”是咋回事儿？

　　对于我国政府债务问题，外界主要聚焦于地方政府债务。而要分析地方政府债务，明确法律规定的界限至关重要。

　　2015年1月1日新《预算法》实施前，地方政府存在的“或有债务”包括：政府负有担保责任的债务，也就是由政府提供担保，当某个被担保人无力偿还时，政府需承担连带责任的债务；

　　政府可能承担一定救助责任的债务，也就是政府不负有法律偿还责任，但当债务人出现偿债困难时，政府可能需给予一定救助的债务。

　　新《预算法》实施后，地方政府举债一律采取在国务院批准的限额内发行地方政府债券方式。因此，目前我国政府债务范围是指中央国债、地方政府债券以及清理甄别认定截至2014年末的非政府债券形式存量政府债务，除此以外我国不存在其他任何政府直接债务。

　　当前，地方政府债券由于实行了预算管理、限额管理、风险预警、应急处置等一系列严格的管理制度，较为公开透明。外界关注的焦点，主要集中于“或有债务”问题。

　　对于目前地方政府债务，财政部多次表示必须依法厘清界限，不论是中央国有企业还是地方国有企业（包括融资平台公司），其举借的债务均不属于政府债务，应由企业自身负责偿还。

　　此外，《担保法》、新《预算法》已经作出明确规定。即，除经国务院批准为使用外国政府或国际经济组织贷款进行转贷外，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。因此，新《预算法》实施后，我国地方政府或有债务仅是指地方政府为使用外国政府或国际经济组织贷款进行转贷的担保债务，除此以外不存在任何其他或有债务。

　　穆迪认为，除了政府直接债务，中国地方政府融资平台、国有企业等债务水平持续增长会增加政府或有债务。对此，财政部有关负责人指出，这一观点说明一些国际机构对我国法律制度规定缺乏必要的了解。

　　中债资信评级技术副总监霍志辉表示，新《预算法》实施以来，地方政府债务规模停止了之前高速增长的趋势。2015年开始对存量政府债务处置，由于部分到期债务直接以财政资金偿还或将部分政府债务调出了政府债务系统，2015年地方政府债务余额整体规模出现了下降。2016年地方政府债务有所增长，但增幅仅为3.86%。

　　企业杠杆率在升还是降？

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