国企信托-长秦182号咸阳CF项目(长秦公司)

近日，在深交所上市委2023年第21次审议会议上，成都裕鸢航空智能制造股份有限公司（以下简称“裕鸢航空”）首发申请被否，IPO之旅就此终止。成为当周唯一被否的IPO公司，也是近年来首家IPO被否的军工型企业。

公司主要从事航空零部件加工制造业务，产品包括军民用飞机零部件、军民用航空发动机零部件；同时公司还从事燃气轮机零部件的加工制造业务。

公司加工的机体结构件、起落架等飞机零件应用于新一代国产战斗机、大型运输机、直升机、无人机、靶机和商用飞机等。公司加工制造的航空发动机零部件，应用于定型批产阶段和新一代型号研制、预先研究阶段的国产军用航空发动机，以及长江系列和国际主流商用航空发动机。

军工领域IPO再现被否

值得注意的是：

军工行业作为特殊行业，企业IPO被否的几率一般不高，此次上会被否，也是近年来军工企业IPO首次出现被否情况。要知道，上次军工企业出现IPO被否还是在2019年9月5日，**环宇没有通过科创板上市审核，止步科创板IPO，成为科创板首家上会被否企业。

回顾**环宇IPO，有三大问题导致了其上市失败：

1、直接面向市场独立持续经营能力不足

公司主要业务模式之一是重大专项承研，该类业务系基于国家有关部门的计划安排，由其关联方（单位D，根据信息披露豁免规则，未披露其名称）分解、下发任务，研制经费通过有关部门、单位A（根据信息披露豁免规则，未披露其名称）逐级拨付，未签署相关合同。

而该项业务对**环宇营业收入贡献极大，占其最近三个会计年度收入的比例分别高达35.38%、25.08%、31.84%。但重大专项承研业务模式非市场化取得，收入来源于拨付经费。因此**环宇不符合业务完整、具有直接面向市场独立持续经营能力的要求。

2、会计基础工作和内部控制制度方面存在问题

公司2019年3月在北京产权交易所挂牌融资时披露的经审计2018年母公司财务报告中净利润为2,786.44万元，2019年4月申报科创板的母公司财务报告中净利润为1,790.53万元，两者相差995.91万元。两次披露时间仅相差一个月，且由同一家审计机构出具审计报告，却出现如此大的差异。

其原因是**环宇应收账款账龄划分和成本费用划分不够准确，导致两次申报的财务报表成本费用多个科目存在差异短时间内财务数据存在重大调整，母公司报表净利润存在995.91万元的差异，反映出**环宇存在内控制度不健全、会计基础工作薄弱的情形。

3、关联交易公允性受到质疑

公司业务开展对关联方单位A、单位D存在较大依赖，近三个会计年度与单位A的关联销售金额分别为4,216.68万元、3,248.98万元、6,051.04万元，占销售收入的比例分别为66.82%、25.73%、32.35%，关联交易占比较高，业务开展对关联方存在较大依赖。

**环宇未能充分说明上述关联交易定价的公允性。同时，**环宇首次申报时未能充分披露重大专项承研业务模式，对关联方的披露存在遗漏，未充分披露投资者对其作出价值判断和投资决策所必需的信息。

在**环宇IPO被否后，裕鸢航空上会前，A股没有再出现军工企业IPO被否的案例，以下为2022年以来部分军工领域IPO上会企业：

军工领域蓬勃发展

近年来军工企业蓬勃发展，在国际和国内的大环境下，国家对于军工产业的重视程度逐渐提高，越来越多的军工企业开启了上市之路。

2017年，《国务院办公厅关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》出台，明确：当前和今后一个时期是军民融合发展的战略机遇期，也是军民融合由初步融合向深度融合过渡、进而实现跨越发展的关键期，国防科技工业领域军民融合潜力巨大。

在全军加快武器装备现代化建设的大背景下，军工领域受到政策、市场和财政的三方驱动，军工产业链需求持续增长，板块有望持续受益，行业需求增长加速行业景气度持续兑现。

随着军工企业不断发展、军民融合不断深入，军工相关领域的企业在政策的经济导向中得到了充分的发展，尤其是在资本市场上表现出来的强劲，已经成为IPO中的热点行业。在2022年疫情等不利影响下，军工行业仍维持了较高水平的业绩增长。

从“十一五”开始，军工行业的重要程度不断提升，目前“十四五”规划进入后半阶段，军工行业可能迎来新一轮景气周期，在国内相继出台政策措施的支持下，相关军工企业有望迎来新的发展机遇。

在军工企业快速发展，军工领域IPO不断涌现的情况下，裕鸢航空否决案例的出现可谓是无声处起惊雷，有着重要的意义。既为拟IPO的军工企业敲响警钟，提供宝贵经验；也可以通过案例分析出目前监管部门对军工领域IPO的审核重点和态度。

裕鸢航空IPO缘何失利

下面尚普君就通过审议会议中提出的问题，来逐条进行分析：

上市委的首个问题便直指近来大热的创业板红线问题，之前尚普君已经在《撤！撤！撤！创业板新规持续发酵，大批企业触及红线终止IPO》中进行过相关研究。根据数据显示，在2019年至2021年间，裕鸢航空的研发费用分别为322.75万元、812.93万元和997.77万元。而《暂行规定》中明确要求，欲创业板上市的企业需满足最近一年研发投入超过1000万元且最近三年研发投入复合增长率达到15%以上。

好在最近出炉的2022年年报数据拯救了裕鸢航空，在2022年年报中，裕鸢航空的研发投入达到了1,434.91万元，这也终于让其符合了《暂行规定》中对创业板“定位”的基本要求，这也才让裕鸢航空成功走到了上会阶段。

其实裕鸢航空报告期内营业收入是有所提高的，而且是持续的增长，且增长幅度也不小，从表面数据看确实具备成长性。

通过拆分其营业收入来看，裕鸢航空整体业绩能保证高增长主要是依靠其军工业务中机体结构件收入的持续增长带来，并且机体结构件收入的占比还在不断增高。

但问题就出现在：发行人所提供的机体结构件这种产品，因为行业特殊性，有需求的下游客户基本以内部配套为主，很少会从外部市场上公开采购。但发行人不单能够获得此类订单，而且越做越大。

并且，成立于2002年的裕鸢航空，彼时公司名称叫做成都龙洋机械制造有限公司，最初并非从事航空零部件加工业务的，很长一段时间内主要从事空调制冷设备、中央空调的品牌代理销售业务。直到2017年，公司才改名裕鸢航空，突然开始转型从事航空零部件加工业务，并迎来了营收的大幅增长，出现这一切的原由，究竟为何？我们继续来看。

审议会议第二个问题或许可以看出端倪：

第二个问题看似是在询问客户重大依赖问题，但仔细推敲的话，可能问题的深度和内涵远不止于此。因为按照常理，军工企业IPO基本上都存在单一客户依赖问题，并且比例都比较高，这符合行业惯例和IPO审核逻辑。并且发行人对单一客户的销售比例70%左右，并不属于最高的一档，很难构成对IPO的实质性障碍。

所以，发行人对于A01单位这一大客户依赖不是问题的话，那么监管部门看似是在询问重大客户依赖，更深刻的目的其实是在探究发行人【业务转型】、【获取订单】、【持续增长】这一些过程中背后的合理解释。

根据问询意见【2017年3月，中航工业控制的中航信托通过空空创投及兆戎投资间接入股发行人，同月发行人业务转型。2018年8月，发行人开始与A01单位合作。】，而A01单位为【中航工业下属单位】，此后A01单位逐步成为了发行人的第一大客户至今。

前文讲到，发行人2017年才改名裕鸢航空，业务转型至航空零部件加工业务，可以看到更名时间也为【2017年3月】。

这一系列操作和时点上的对应，监管层可能发现了与企业通常商业逻辑和发展模式的不同之处，因此进行了洞察：

1、实际上，下游大客户对其供应商进行投资参股，是正常的商业行为。例如汽车行业，很多汽车整车厂旗下有产投基金，会对于其优秀的供应商进行投资。对于汽车整车厂来讲，通过投资可以整合产业链上游资源，并且分享该投资标的未来的发展红利或资本溢价。而对于供应商来讲，通过引进下游大客户的投资，达成了更紧密的合作，大客户变成了股东，不仅订单业绩可以得到保证，并且可以优先得到大客户对于其所需产品、技术等指导和建议。

2、但，下游大客户对其供应商进行投资，是要对供应商进行长期考察的。还是拿汽车行业为例，首先，新的汽车零配件供应商想进入汽车整车厂供货都是极其困难的，需要很长时间的试验和验证后，才能通过。然后，该供货商跟汽车整车厂在接下来长期的合作当中，获得了整车厂的认可，并且整车厂看好该供应商未来的发展，才会进行投资。

3、军工行业属于特种行业，虽然汽车工业门槛也较高，但还是不能跟军工行业相比较。因此，新的供应商（无历史业绩）想进入军工系统获取订单难度极大。如果在没有历史合作的基础上，军工体系大客户便进行投资参股，还“协助”其业务转型（之前主业并非该类产品），并且给予订单，一路支持其做大做强IPO，这的确极其罕见。

监管层通过洞察，发现了端倪之处，可能感受到了此类情况不是普通的客户依赖问题，因此继续了重点问询，希望发行人和保荐机构详细说明。因为正是在中航工业控制的投资平台入股后，第二年发行人便与中航工业下属A01单位开始了最早的合作。并且在此后的几年中，公司不断得到A01的大订单加持，直至成为第一大客户，公司业绩能持续高增长也完全依靠A01，也由此表现出了其在招股说明书中宣称的“具有较强的成长性”。

但这种成长性是否代表发行人真的【具备独立面向市场获取业务的能力】还是可能存在如果没有客户背后投资平台的入股，就没有业务转型，也就没有大客户，以及可能也就没有IPO的一系列进程。

审议会议第三个问题询问了发行人的研发能力：

根据申报材料显示，发行人根据自身科研生产能力承接科研件试制任务，承担科研试制任务的供应商在未来批产业务的承接中更具稳定性。

但在2020年至2022年的IPO报告期内，裕鸢航空科研件销售收入的占比却不断下滑，分别为28.26%、19.72%、17.87%。此外，2021年发行人的研发费用率和研发人员占比等指标低于同行业可比公司。

对研发能力的询问其实就是对企业自身竞争力和成长性的拷问，在发行人业务过度依赖第一大客户的情况下，如果科研能力还没有足够的说服力，那就意味着发行人缺少竞争力来保证稳定的业绩，而这恰恰是企业经营最大的命脉。

不得不说，监管部门环环相扣的提问可谓直击要害，分析了企业发展背后的逻辑，发掘了重大依赖性的来源，最后又对发行人自身能力提出质疑。三个问题不偏不倚的全部击中了发行人的要害（成长性），也最终造成了发行人上会被否的结局。

认准专业咨询机构

综上所述，发行人此次上会被否，其实是情理之中的事。军工领域IPO已经有1000多天没有否决出现，这次否决的出现也是给各家军工领域的拟IPO公司敲响警钟：军工领域IPO虽然过会率非常高，但绝不是畅通无阻的快车道，监管部门也不会降低要求，放松审核。任何不符合要求，挑战审核底线的行为一样会面临被否决的危险。

所以建议军工领域的拟IPO企业和券商邀请有经验的专业IPO咨询机构（如尚普咨询）来协助和分担相关工作。

尚普咨询作为中国最早提供拟上市IPO及再融资咨询服务的专业顾问机构之一，在IPO募投项目可研咨询业务领域已有15年的服务经验，为超过1000家发行人提供过专业的咨询服务。

尚普咨询拥有军工项目专职团队，累积了丰富的军工项目经验，已为二十余家大中型国有企业及军工型企业提供IPO咨询服务，在为军工企业解决三创四新、募投项目、底稿规范等申报审核关注重点和难题方面独具优势。

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