国企信托·长秦76号大秦文明园集合信托计划(国企信托)

近年来热门的公募新品竞赛中，REITs（不动产信托投资基金）正在迎来史无前例的快速发展窗口。

证监会日前围绕资产证券化和REITs发布的《保险资产管理公司开展资产证券化业务指引》，明确将保险资管纳入了REITs管理人范围，同时更多类型金融机构也有望成为资产证券化管理人。

这是自去年扩募以来，管理层围绕REITs市场的又一次发力。和ETF、FOF等近年来的创新重点相比，公募行业针对REITs市场的可开发容量本就极为广阔，当下更有可能迎来一个多因共促的发展良机。

从政策鼓励背后的现实宏观需求，到更多参与者的准入放开；从具有低波动偏好长端资金的普遍过剩，到基础资产种类的日趋丰富化；从产品扩募、市场扩容的预期，再到将住宅、商业等地产类资产纳入上市范围的关键胜负手；公募REITs的即刻利好已不一而足。

多重因素加持下，崛起在望的公募REITs市场不仅迎来了扩张的天时地利，还有可能成为诸多资管机构的发力转型的新领域。

01

发展天时已至

一个市场的最好发展时机，未必总在诞生之初，也可能出现于不断试错的途中。

从全球市场快来看，商业地产都是构成REITs市场最主要的构成要件，一个没有地产的公募REITs市场，注定在规模、收益的双重受限下停滞不前。

国内公募REITs启动之初的2020年，《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》却将住宅、商业两类资产排除在基础资产之外，成为该项业务的主要绊脚石。

《公募REITs不值得》曾指出，“房住不炒”背景下问世的初始版公募REITs，更像个极具制度性歧视的过渡产物。

对‘住宅’与‘商业地产’明确限制，表面上看是坚持房地产调控不放松，憋死开发商的政治正确，但这既否定了REITs能够帮助开发商降杠杆、降低金融风险的工具价值，也客观上断绝了投资者通过资本市场分享住宅、商业租金等稳定红利的可能。

针对中国版RETIs的研究开局于2007年，但后来发生的美国次贷危机，以及大中城市房价过快上涨风险引来的漫长调控期，不仅让中国REITs经历“失去的15年”，即使在2020年姗姗来迟时，也一直与地产无缘。

三年之后的今天，地产行业从扩表风险向缩表风险的转折，让市场看到了拨乱反正的曙光。

首先是决策层释放的积极信号。

证监会副主席李超在2022年底的一次公开表态中称，将“加快打造REITs市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域”。

这应是有限的市场记忆中，REITs红利向地产领域辐照的首次监管发声。

两个多月后的2023年2月20日，基金业协会发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》，明确将“特定居住用房”、“商业经营用房”等涉房资产正式纳入私募地产基金的运作范畴。

过去地产私募基金更多以股权形式展开。

截至2022年底，地产私募股权基金已形成的的规模存量达1.21万亿元，但常见的回购安排与业绩约定让不少产品成为了打着私募投资名义的假股真债产品；相比之下私募基金将住宅、商业资产的正式纳入，显然会成为未来商业地产乃至住宅公募化REITs的开局铺垫。

一方面，地产私募基金能够在早期阶段孵化资产，为后续的公募化创造潜在的Pre-REITs资产包；另一方面，在一批专业管理人驶入公募REITs市场前，能够完成对其资产运营能力的局部验证。

从各项准备来看，真正的地产化公募REITs或已为期不远；而一些有关地产公募REITs的预言，还正在以两会提案的形式展开。

3月6日，中信资本董事长张懿宸以全国政协委员身份抛出建议，应阶段性推出具有中国特色的商业不动产公募REITs工具，全力确保房地产市场平稳健康发展。

以上积极因素的出现，对于改善地产行业流动性现状和REITs市场扩容都至关重要。

作为早年间商、住捆绑供地模式后遗症，不少开发商的住宅项目清盘后，手中还留存着大量不具备折现能力的商办资产，相比需求弹性更低的住宅，商办资产最终如何出表变现成为了不少房企在资产端的一大待解难题，2017年以来商改住所遭遇的清理整顿，更让该类资产的流动性雪上加霜。

2月26日，一场由中房前董事长孟晓苏及万科、绿地、融创等房企参与的商办资产研讨会在北京悄然召开，正是行业对商办资产变现集体焦虑的真实写照。

事实上，一旦地产化REITs路径得以打通，手持商业物业的房企完全可以转售为租，并将现金流打包证券化卖至交易所，如此可在免于增加负债的前提下，实现对房企资金周转能力的改善。

作为重要的稳市场工具，地产类REITs一旦获得落地，既是眼下化解地产行业风险所需的他山之石，还会形成迎来逆周期调控政策下宝贵的发展窗口期。

02

低波资金的新水池

一边是地产REITs呈现出的松绑信号，另一边是则新能源发电为代表的新能源成为基础资产给市场带来的更多想象空间。

李超去年底的讲话中强调，“将进一步扩大REITs试点范围，尽快覆盖到新能源、水利、新基建等基础设施领域”。

表态一经落地，部分标志性项目就纷纷上报。

先是以国家电投旗下海上风电项目作为基础资产、由中信建投联合旗下公募操刀的国电投新能源REIT完成申报，随后中航系旗下的中航证券及基金业联合运作的中航京能光伏REIT也在队列中亮相。

3月2日，以上两单新能源REITs相继获批，令市场惊喜的是，部分新能源项目正呈现出超预期收益。

以中航京能光伏REIT为例，旗下两家光伏电站——榆林项目、晶泰项目的测算折现率分别高达9.23%、10.03%，不仅高于市场主流的基础设施类项目，甚至能与尚未实现REITs化的优质商业地产水平趋同。

伴随N性电池渗透率的提高及钙钛矿等新技术的突破，光电转化率还有可能升高，浙江将进一步提升未来光伏电站的收益预期，REITs退出渠道的畅通，则有望吸引更多早期资金投向光伏终端。

可预见的是，无论是政策逻辑驱动的地产，还是技术逻辑驱动的新能源，都能为REITs市场的扩容形成更多养料，而一个货真价实的蓝海市场即将成型。

对于资管机构而言，公募REITs的布局具有重要的战略价值。

基础设施乃至商业地产的租金收益具有相对稳定的低波动特质，可能会成为传统银行理财最有力的替代品之一。

REITs的底层资产有着极其简单且清晰的逻辑，渠道和投顾机构无需向投资者过多解释资金松紧、风险变化与净值波动之间的复杂联系。

尤其是2022年11月的债市黑天鹅，让大批伪净值化的理财产品在大幅回撤后饱受信任冲击，市场需要一个容量更大的载体来承接最广大投资者对低波动资产的风险偏好。

此次被放行的保险资管也更加适合成为REITs管理人，商业地产等运营类资产稳定的租金现金流与险资长久期、高流动性冗余的配置特征几乎是天作之合。

常有分析认为，亚洲市场REITs规模有限，因此境内市场的天花板并不高；加之REITs费率偏低，带来的实际收益有限。

亚洲大部分REITs集中于日本和新加坡，截至2021年的总市值刚刚超过3000亿美元，这还是亚洲REITs有史市值最高的一年。

但人民币REITs所真正的对标对象绝非东京、新加坡或香港，而是作为全球风向标的美国市场。

2020年的数据显示，全美REITs持有的全部房地产多达50.3万所，总资产价值3.5万亿美元，其中上市部分高达2.5万亿美元。

401K模式下，多达1.54亿美国人通过养老金计划参与REITs投资，这一生态相关产业为美国带来的工作岗位共计290万个。

如果作为参照，总规模尚不到900亿的境内市场的确大有可为。

金融产品创新常常摆脱不了成为政策工具的命运，而一个新市场的崛起，往往能成为中小机构转型、甚至弯道超车的机会。

典型案例之一莫过于把握了上市公司批量再融资机会成为后来“定增王”的财通基金。

不过REITs又远非一个靠狼性文化就可轻易杀出重围的市场，考虑到现行规则提出的ABS-REITs双层架构安排及双管理人模式，构成了对资管机构综合力的严苛考验。

所以市场能够看到，目前份额排名靠前的REITs管理机构要么是头部机构，要么具有强势券商背景或产业资源。

是否坐拥强势卖方背景，以及是否在ABS项目资源上具有纵深储备，大概率会决定资管机构染指REITs市场的能力上限。

Wind数据显示，公募REITs开闸的2020年5月以来，在ABS上展业最为迅猛的机构大多为证券公司，其中中信、平安、华泰、中金、中信建投、国泰君安、信达、招商8家机构近三年的累计ABS新发规模均在千亿量级。

和券商相比，公募机构在ABS市场并不占优势——自业务开闸以来，券商管理的ABS总规模已达7.21万亿，而基金子公司的累计参与量只有0.89万亿，不足前者的1/8。

公募机构中，仅有平安汇通一家基子以833亿的规模跻身前十，而近三年累计发行总额突破百亿的公募子公司也仅有平安、东方、南方、工银瑞信、天弘、交银施罗德、汇添富7家。

对于个别中小券商来说，恐怕也存在牌照制约，毕竟不是所有券商都拥有完整的公募资质。

在REITs即将步入千亿、未来驶向万亿规模的征途上，新的市场版图正在徐徐展开。