央企信托-国兴199号江苏盐城永续债集合资金信托计划(江苏国兴集团)

余老师

作者

「道可特法视界第 1592 篇原创文章」

央企信托-国兴199号江苏盐城永续债集合资金信托计划

本文拟立足于《债权投资计划实施细则》及债权投资计划业务实践，就固定资产投资项目投资所涉及的相关问题提出思考，与行业同仁共同探讨。

股东借款以及永续类保债计划资金作为基建类项目资本金的几点考量

关于股东借款能否作为项目资本金，原中国银行业监督管理委员会发布的《中国银监会关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》（银监发〔2009〕84号）明确，股东借款（股东承诺在项目公司偿还银行或信托公司贷款前放弃对该股东借款受偿权的情形除外）不得充作项目资本金。即该通知以例外规定的方式肯定了特定情形下的股东借款（受偿权劣后）可以作为项目资本金。

除信托计划业务外，目前基础设施债权投资计划业务中，也存在着以股东借款填充项目资本金的案例。例如，在某基础设施债权投资计划中，融资主体同时作为投资项目的项目方按照项目的建设进度同比例完成资本金的投入，但融资主体的股东之一为一合伙企业，且按照文件披露，合伙协议中明确记载了有关涉及名股实债的条款约定，根据《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）（下称“23号文”）中关于资本金穿透审查的要求，“名股实债”的债务性资金不得作为项目资本金，因此该部分资金需要从已到位投资项目资本金中扣除，从而导致融资主体计入权益类科目的资金无法满足资本金的比例要求。在该种情形下，受托人与融资主体商定以其股东（系该债权投资计划的担保主体）对其享有的计入应付款科目的往来款作为项目资本金，并且由担保主体明确不在债权投资计划存续期间主张偿还往来款本金，且不计收任何利息。因此，该等情形的股东借款作为项目资本金是否合规可行？

众所周知，《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发〔1996〕35号）（下称“35号文”）中明确：

投资项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务。

即强调了项目资本金的非债务资金性质。

此外，19年发布实施的23号文亦进一步明确：

加强资本金审查……若发现存在以“名股实债 ”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题，国有金融企业不得向其提供融资。

此处进一步明确了股东借款在作为债务性资金时不得作为项目资本金进行融资。无论35号文，抑或23号文均肯定了项目资本金的非债务性资金核心性质，反过来考虑，如果股东提供的借款，名义上虽为股东借款，但股东进一步明确了对该笔借款不计划收回且不计取收益，在受偿时也不优先于其他债务性资金，即该笔借款的发生不存在期间等其他限制性特定条件，笔者认为，该种股东借款，虽名为“借款”，其实已具备权益色彩，更倾向于股东向其提供的赠与款项，已然背离了债务性资金的性质。

19年发布的26号文中也明确提及“不符合国家规定的股东借款、‘名股实债’等资金不得作为投资项目资本金”。对于该款规定，实践中存在不同理解，有律师解读为“不符合国家规定”系对“股东借款”及“名股实债”的定语修饰，即凡“股东借款”及“名股实债”均不符合国家规定。鉴于目前的监管政策，“名股实债”诚然不符合规定要求，但“股东借款”作为基于股权关系的企业之间的正常资金往来，是较为普遍的企业经营行为，何来一定不符合国家规定？

笔者理解：

26号文的此处条款规定，隐蔽了条款适用的前提条件，即在股东借款以债务性资金性质存在且作为资本金适用时才存在不符合国家资本金相关规定的情形，这也与前述35号文、23号文等规定要求资本金的非债务性资金性质不谋而合。该种理解与26号文中以名义上带有债务性质的金融工具作为资本金的相关规定也可以进行衔接，对于该类金融工具若作为资本金也需排斥其债务资金性质，即满足三项条件：“不得存在本息回购，兜底保障等附加条件；收益劣后于债务性资金；清算时受偿顺序不得优先于其他债务性资金”。

纵观26号文，投资项目资本金制度适用于我国境内的企业投资项目和政府投资的经营性项目。笔者理解，现阶段宜根据投资项目的不同类型及性质，综合考虑资本金构成的合规要求。对于政府投资的经营性项目，《政府投资条例》（中华人民共和国国务院令第712号）规定：“政府投资资金按项目安排，以直接投资方式为主；对确需支持的经营性项目，主要采取资本金注入方式”“政府投资项目所需资金应当按照国家有关规定确保落实到位”；23号文规定也应按照“穿透原则”加强资本金审查。因此，笔者倾向性认为，对于政府投资的经营性项目，金融机构应该从严把握，审慎核查资本金到位情况以及资本金构成是否涉及债务性资金。

但对于企业投资项目，《企业投资项目核准和备案管理办法》（中华人民共和国国家发展和改革委员会令第2号）规定：

项目的市场前景、经济效益、资金来源和产品技术方案等，应当依法由企业自主决策、自担风险，项目核准、备案机关及其他行政机关不得非法干预企业的投资自主权。

在目前简政放权，鼓励投资的大背景下，为落实企业投资自主权，实现便利、高效服务，笔者理解若股东借款不存在前述对于发行金融工具作为项目资本所设置的三项限制情形，应不确切属于实际的债务性资金的前提下，可考虑作为企业经营性投资项目的资本金。

此外，关于发行永续类基建型保债计划作为投资项目的资本金，具备法规依据，但同时也面临着一些实务问题。26号文明确对基础设施领域和国家鼓励发展的行业，鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类的金融工具，多渠道规范筹措项目资本金，并规定了以金融工具等方式筹措的各类资金不得超过资本金总额的50%，以及以负面列示的方式列明了“存在本息回购，兜底保障等收益附加条件；当期债务性资金偿还前，可以分红或取得收益；清算时受偿顺序优先于其他债务性资金”等三种情形的资金不得作为项目资本金。鉴于26号文距今发布时间较近，公开债券等市场中以永续类金融工具作为项目资本金的案例乏善可陈，笔者仅结合保债计划自身产品特点，发表几点拙见。

首先，按照26号文的规定，发行金融工具筹措的相关资金，应按照国家统一的会计制度被分类为权益工具，这亦是国家历来针对项目资本金属性要求的本义所在，即项目资本金的本质应为非债务性资金。因此，对于受托人发起设立的基建类永续型保债计划投向于既定投资项目，亦应被会计认定为权益类工具。

根据《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》（保监发〔2014 〕13号），保险资产具体分类为流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产，此外按照《保险资产风险五级分类指引》（保监发〔2014 〕82号）规定，固定收益类资产主要包括基础设施债权投资计划、不动产债权投资计划等。另外，按照最新发布实施的《保险资产管理产品管理暂行办法》之要求，亦按照投资性质的不同，对保险资管产品划分为固定收益类产品、权益类产品以及商品及金融衍生品类产品。因此，需要关注的是在资产类别上与产品类别上，关于永续债类保债计划权益性质的一致性，以及对于现行资产分类在将保债计划划分为固定收益类资产情形下是否有必要针对永续型保债计划进行区别细分；其次，在投资项目项目法人与融资主体非同一主体时，受托人一般较为关注保债计划投资资金进入项目层面的资金划转路径，按照既往保债计划的资金进入模式，投资资金在划付给融资主体后，一般以股东借款或者往来款等债性划转的形式提供给项目公司，并计入项目法人的其他应付款科目。

在永续类保债计划中，鉴于其权益类性质的要求，在资金划拨路径上，宜通过资本投入的方式提供给项目法人，而所有者权益科目中的盈余公积、未分配利润为企业的经营留存收益，建设期项目公司一般不存在经营留存收益，因此永续债资金一般不宜进入这两个科目，因此股东方宜以注册资本或者资本公积的方式注入。同时在保债计划资金具有多种资金用途时（如项目建设、置换项目借款、补充项目资本金等）受托人亦加强后续管理，跟踪监督补充项目资本金部分的资金进入路径；再次，26号文中有关永续金融工具作为项目资本金时，须满足不得存在本息回购，兜底保障等收益附加条件，关于该款规定存在不同的理解，有不少学者及律师解读为，该类产品不得存在信用增级安排，否则构成兜底保障。鉴于保债计划产品的设计要求，不少产品在交易结构中较为看重信用增级方式，因此，在人保或者物保存在情况下，可能与上述规定要求存在合规冲突，受托人有必要注意该类合规风险。

另外，还有一点值得探讨的困惑之处，国家历来坚持项目资本金的“非债务性资金”性质。26号文进一步规定了：

投资项目资本金作为项目总投资中由投资者认缴的出资额，对投资项目来说必须是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何债务和利息；投资者可按其出资比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。

项目资本金的“非债务资金”性质，应该决定了项目公司没有义务直接承担股东投入的永续债资金的本金和利息，是否意味着股东只能以股东身份取得所有者权益，用来归还永续债本息。即一般通过分红、股权转让，以及特定条件下的减资退出来获得收益以对应偿还永续债作为资本金部分的投资资金？尤其在保债计划具有多项资金用途（如建设、置换借款以及补充项目本金）时，该如何区分和处理不同用途的本息偿还，值得深思。

投资项目自身存在在先抵押，而以项目收入作为还款来源的法律障碍

笔者近期接触到某不动产债权投资计划，计划拟投向某商业不动产项目的部分建设内容，该不动产项目具体包括A、B、C、D四个地块，投资计划拟具体投资的为A地块，增信方式为C类抵押担保，具体抵押标的为D地块的土地使用权及在建工程，D地块存在在先抵押，但受托人已与融资主体协商在第一笔投资资金划拨前办理完毕在先抵押的解除并完成受托人的第一顺位抵押登记。作为本次投向资产的A地块在总投、资本金、项目证件取得方面均符合不动产债权投资计划的合规要求，但A地块资产也存在受限情形，即A地块已在前期为D地块的建设融资抵押给某信托公司。不动产项目的资产抵押，在项目融资实践中较为普遍，银行、信托等金融机构在向项目提供贷款时，一般都会要求项目资产抵押，而不动产债权投资计划的资金用途之一可以为置换金融机构的项目借款，因此对于项目已存在在先抵押的情形，受托人并不会将其作为合规审查的要点，一般要求融资主体或项目方对抵押信息进行如实披露。但上述投资计划的拟投项目本身存在的抵押却可能成为合规及信用风险的要点，这与投资计划的还款来源相关。

根据《债权投资计划实施细则》相关要求，债权投资计划需满足“明确合法、真实可靠”。上述投资计划的还款来源为投资项目的销售收入。但是，在A地块存在在先抵押的情况下，这一还款来源的实现面临着障碍。原《物权法》第191条规定：

抵押期间，抵押人未经抵押权人同意，不得转让抵押财产，但受让人代为清偿债务消灭抵押权的除外。

即未经在先抵押权人的同意，抵押人不得随意销售处置抵押资产。具体到本案例中，A地块上存在在先抵押，且根据后续了解，作为抵押权人的某信托公司也已在《信托贷款合同》及《抵押担保合同》中明确了其作为抵押权人的优先权利，不存在其同意抵押人可以通过销售抵押资产变现代替抵押物交换价值的约定。此外，作为项目公司的融资主体，系为项目的开发建设而设立，成立时间不长，本身现金流不算充裕，财务状况及偿债能力也较一般，在已明确还款来源仅为投资项目的销售收入情况下，该投资计划必然面临着还款来源因抵押存在而无法保障，从而不够明确可靠，无法真实覆盖债权投资计划本息。

需要关注的是，《民法典》针对该类问题规定：

抵押期间,抵押人可以转让抵押财产。当事人另有约定的,按照其约定。抵押财产转让的,抵押权不受影响。抵押人转让抵押财产的,应当及时通知抵押权人。抵押权人能够证明抵押财产转让可能损害抵押权的,可以请求抵押人将转让所得的价款向抵押权人提前清偿债务或者提存。转让的价款超过债权数额的部分归抵押人所有,不足部分由债务人清偿。

该处规定最大的亮点在于，当事人无明确约定，抵押人可以在未经抵押权人事先同意的情况下，转让抵押财产并发生物权变动效力，相较于原《物权法》必须经过抵押人事先同意存在较大的差别，进一步促进物的流转。因弱化了抵押权人对抵押财产的控制能力，为了保护抵押权人的利益，将抵押权与抵押财产捆绑，赋予抵押权追溯力。《民法典》本条规定对房地产信贷业务影响较为明显，因房屋公允价值变动或者房地产企业销售房屋价格波动，在项目中涉及存在抵押权的底层资产销售时，务必需要关注交易价格的合理性，如融资主体/抵押人以明显低价出售抵押物且无法归还在先抵押权人借款侵害其利益的，在先抵押权人可以依据《民法典》新规要求抵押人提前还款或行使抵押权处置抵押财产，从而对项目资产造成不稳定性。

因此，受托人在选择不动产项目时，有必要审慎核实项目自身的资产受限情况，不局限于仅将项目或者主体的资产或者股权抵质押进行信息披露，还需要深入考虑对债权投资计划是否构成实质影响，在项目自身现金流受限时，需要综合评估主体的财务状况，在主体自身较弱、偿债能力一般的情况下，就需要重视项目实质风险了。

混合担保情况下，履行顺序约定不明时可能存在的风险

出于产品安全性考虑，债权投资计划业务存在着人保与物保并存或者其中一种作为增信，另一种作为风险缓释手段来共担风险的结构安排。相比单独一种增信方式，两种增信或者由其中一种作为风险缓释手段（目前来看，鉴于保险资产管理公司被登记为抵押权人在部分地区存在障碍，抵押担保作为风险缓释的情形偏多），为债务承担增强了安全保障。但需要注意的是，我国原《物权法》对物的担保与人的担保并存时的履行顺序进行了明确规定，且《民法典》对于物保与人保并存时担保权的实行规则仍保持和沿用了原《物权法》的原则，而目前的债权投资计划业务出于便捷规范的考虑，在担保法律文件中对于担保履行顺序的约定较多为固定的格式条款，在对二者实现履行顺序未做单独明确约定时，可能存在被认定条款约定不明，从而导致物的担保价值部分丧失，且人的担保责任被免除的不利状况。

例如，在某不动产债权投资计划担保合同中约定了“无论受托人对《投资合同》项下的全部债权是否拥有其他担保，不论上述其他担保何时成立、是否有效、受托人是否向其他担保人提出权利主张，也无论是否有第三方同意承担《投资合同》项下的全部或者部分债务，也不论其他担保是否由融资主体自己提供，保证担保人在本《保证担保合同》项下的保证责任均不因此减免，受托人均可以直接要求保证人按照《保证担保合同》的约定在其保证范围内承担担保责任，保证人将不提出任何异议”，此外在作为物保的《抵押担保合同》中也有类似条款约定。

上述约定，单从字面来看，约定了受托人对保证人担保责任的直接请求权利，但是对于保证担保与其他担保的具体履行顺序，缺乏直接有效的特别明确约定。原《物权法》第176条规定：

被担保的债权既有物的担保又有人的担保的，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现担保物权的情形，债权人应当按照约定实现债权；没有约定或者约定不明确，债务人自己提供物的担保的，债权人应当先就该物的担保实现债权。

而《民法典》第392条同样沿用了上述相同规则，即债务人自身提供的物的担保天然优先于人的担保，纵观上述条文内容，其“无论”“不论”项下文义表示主要体现在无论债权投资计划是否有其他有效担保，受托人是否向其他担保人主张权利，均不因此减免该保证合同项下保证人的责任，受托人均可直接要求保证人依据合同约定承担担保责任，但并没有对投资计划所涉的特殊情形，即以抵押的不动产与保证人保证责任承担之间的关系作出直接的明确约定。

在（2018）最高法民终966号案件中，针对案件存在的物保与人保并存，且未单独就物保与人保履行顺序明确约定的情形，最高人民法院认为：

在没有特别约定或释明的情形下，并不能够排除各保证人在签订保证合同时存在以处置案涉抵押的房产售房款不能偿还贷款时其方才需要承担保证责任的理解的可能。故在建行大庆分行签约时没有向保证人释明的情形下，本案并不足以认定保证人在签订保证合同时对该争议条款的理解与建行大庆分行诉讼中主张的意思表示一致。一审法院认定本案不能得出双方当事人已就担保物权的实现顺序与方式等作出了明确约定，符合本案实际情况。

且更为被动的是，法院进一步认为：

根据物权法第194条规定，在建行大庆分行并无证据也没有主张在其解除抵押时保证人承诺继续承担保证责任的情形下，保证人在建行大庆分行丧失案涉1256户抵押房产优先受偿权益范围内的保证责任应当免除。

可以说，正是因为担保合同未对物保与人保的履行顺序明确约定，从而导致抵押物在销售后抵押注销解除的情形下，保证人得以进一步依据“其他担保人在抵押权人丧失优先受偿权益的范围内免除担保责任”的规定，免除了保证担保责任，债权人最终“赔了夫人又折兵”。

正是因为格式条款的适用不当，外加抵押权因监管不当而消灭，导致了销售回款的丧失和保证人保证责任的免除，教训不可谓不深刻。因此，在债权投资计划涉及人保与物保混合担保增信共存时，受托人有必要谨慎起草审阅保证合同、抵押担保合同中有关物保与人保履行顺序的约定，务必将二者的实现顺序做特别明确的对比约定。

▧ 道可特研究 | 保险资金债权投资计划业务中涉及项目投资的个别问题思考

▧ 道可特研究 | 保险资金债权投资计划业务中涉及项目投资的个别问题思考（二）

DOCVIT

作者简介

祁战勇

▨ 北京市道可特律师事务所高级合伙人

教育背景

中国政法大学民商经济法研究生

执业经历：

曾就职于某大型保险资产管理机构，并在2019年初至2021年初于银保监会下属中国保险资产管理业协会借调，担任协会创新发展部一部查验一组组长；作为借调人员，参与了中国银保监会课题“资产管理一致性研究”，并负责研究及编撰工作；为中国保险资产管理业协会金融资管平台“资管汇”特约撰稿人、专家，同时系协会创新课堂“资慧学堂”首期嘉宾；曾经以及现期为十余家保险公司、保险资产管理公司、保险私募基金市场化机构、信托机构等发起设立/投资债权投资计划、股权投资计划、私募股权基金、信托计划、资产支持计划及相关结构产品提供法律服务。

专业成果：

曾在金融监管研究院、法询资管研究、中国保险资产管理业协会、资管汇等多个权威平台发表过多篇专业文章；在保险资管权威期刊“中国保险资产管理”上发表专业文章《浅析债权投资计划业务的发展机遇及典型法律问题》。结合在中国保险资产管理业协会的工作经验，编著10万字《保险资金投资运用相关业务实操探讨问题手册》。

个人荣誉：

荣获中国保险资产管理业协会评选的2021年“IAMAC最受欢迎的培训专家讲师TOP20”，同时，由他负责的某资管机构发起设立某保险资管产品入选《商法》2021年度杰出交易榜单以及入围SSQ 2022年ALB中国法律大奖。

联系方式：

邮箱：qizhanyong@dtlawyers.com.cn

陈青梅

▨ 北京市道可特律师事务所律师助理

教育背景

北京师范大学法律硕士

业务领域：

保险资管产品、信托等产品的设立，私募基金管理人登记与变更、私募基金备案，公司并购与重组，上市公司股权架构等。