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鹏元研究 | 贵州债市为何起飞，能飞多高？
来源： 鹏元评级
ID：pyarating
作者 ：史晓姗 研究员
鹏元资信评估有限公司研究发展部
主要内容
中央给了一个稻草，加上自己的准备，贵州开始加速转型发展，等待着稻草变成一片稻田。
发行人面临的优势
第一，中央和地方政策的大力支持，全省各级领导的积极作为，帮扶企业，开拓包括债券市场在内的直接融资渠道；第二，拥有新的城市定位和发展空间，存在较大的建设需求；第三，经济和财政实力逐渐增强。优势集聚，吸引了大量的投资。
发行人面临的风险
第一，区域经济与财政方面，政府债务负担过重，财政自给能力较弱，尤其是县级单位的经济比重和财政实力有待提高；第二，业务发展方面，企业处在转型期，传统业务利润下滑，新业务尚不稳固，存在开拓风险；第三，融资渠道方面，企业融资方式单一，直接融资比例有待提高；第四，偿债风险方面，目前大量企业处在业务转型、开拓期间，应收应付占比上升，短期流动性压力加大，同时面临债务集中到期和新的资金缺口，偿债压力较大。
贵州各市（州）偿债风险相对水平
综合样本数据得到，铜仁、安顺的债券偿债风险最高，黔南州、黔西南州的风险较低。具体看城投债，地区偿债风险较高的是铜仁和安顺，风险较低的是黔西南州和黔南州。
综合考虑，贵州目前处在“十三五”扶贫攻坚的关键时期，中央和地方的支持力度大，加上债券市场政策逐步放开，贵州推动县域经济和直接融资的发展，未来债券规模将会增加。短期债务风险可控，长期则需关注企业自身业务开拓和盈利状况，以及政府收入质量和支出压力。
正文
在《贵州债券市场发行统计（贵州·上）》中，介绍了贵州债券市场2010-2016年6月间的发行特征。本篇将集中分析增长背后的原因和存在的风险，看看贵州债券市场背后是，捡到的“馅饼”，还是耕耘收获的“果实”。
一、是“馅饼”还是“果实”，是“运气”还是“耕耘”
贵州近几年的经济增速位列全国前几位，债券市场发展迅速，生态建设和扶贫开发取得较大进展。这一切的转变，得益于两个方面：首先，贵州在中央扶贫开发政策的引导、支持下，奋力崛起，聚焦生态和大数据，争取新的发展机会，带来巨大的投融资需求。其次，债券市场在新经济形势下积极改革，降低企业融资门槛，进一步扩展了企业的融资渠道，为发展注入活力。
（一）贵州奋力崛起，中央助力铺平发展道路
长期以来，贵州努力走出贫困闭塞，2000年的西部大开发政策给了最初的发展支持，之后2011年中央开启扶贫开发工作，贵州开始缓慢发展；直到2012年1月国务院下发《关于进一步促进贵州经济社会又好又快发展的若干意见》（下简称国发2号文件），为贵州注入强心剂，至此发展开始提速。
随着“十二五”的收官和“十三五”的开局，实现“全面小康社会”的目标更加紧迫。根据新经济形势下的“供给侧”改革要求，“扶贫开发”（尤其是异地搬迁）和“生态文明建设”成为全国突出的两块短板，亟待改善。而贵州的生态优势和贫困短板，让它再次获得了前所未有的关注。而此时，经过短期努力后的贵州已经为自己争取了新的发展机会。2015年6月习近平总书记到贵州考察调研时也表示：希望贵州守住发展和生态两条底线，走出一条有别于东部、不同于西部其他省份的、由生态引领的新道路，为内陆贫困地区发展积累经验，探索可复制模式。
1．中央支持扶贫开发，贵州发展热情高
脱贫致富是贵州长期以来的发展目标，加上中央的支持，人人都充满热情。扶贫开发事业，拉开了贵州人探索新道路的序幕。
（1）贵州底子薄，建设需求大、热情高
贵州地处西南山区，交通不便，长期以来经济发展缓慢，人均GDP位列全国末尾。目前全省88个县中仍有66个为贫困县，贫困人口493万，占全国总量的8.8%，贫困发生率比全国平均水平高8.2个百分点。经济的落后，使得教育、科技、文化等发展不足，城市配套公共设施欠缺。而原有的自然环境（卡斯特地貌）在长期粗放式发展中也面临破坏的危机。薄弱的经济文化，使得贵州城镇化率低，2015年为42.01%，仍低于全国水平14.1个百分点，落后全国十多年。
在城镇化进程中，落后的贵州理所应当地成为中国亟待补缺的短板，但这也意味着巨大的投融资需求，尤其是在交通、水利方面。贵州的领导和群众面对省内外逐渐加大的差异，也急切的期盼着改革和发展。
（2）扶贫开发：中央扶持，带来发展源动力
2011年12月1日，中共中央、国务院印发了《中国农村扶贫开发纲要（2011－2020年）》拉开扶贫序幕，之后陆续下发了从行政到金融等领域的政策，2016年2月国务院下发《关于打赢脱贫攻坚战的决议》吹响了扶贫攻坚战的号角。已有的政策具体涉及精准扶贫、下放审批权、加强政策性金融引导作用和非政策性金融参与热情，同时鼓励社会企业帮扶贫困地区等。政策为贵州带来：第一，2010年至2014年累计128.5亿元的中央财政专项扶贫资金；第二，8个经济发达城市[1]的 “一对一”对口帮扶。根据统计，2013年至2016年8个城市已累计投入帮扶资金和物资折款11亿元，输出劳务人员10万人次。第三，金融领域的优惠政策。2016年4月人民银行决定开办扶贫再贷款业务，贵州省23家涉农法人金融机构获得支农再贷款（扶贫再贷款）14亿元限额的奖励，同时符合条件的88家金融机构执行比正常标准低1个百分点的存款准备金率。
贵州在中央扶持下，积极开展扶贫开发工作，逐步打开思路，探索发展新路径。“十二五”期间贵州累计投入财政扶贫资金305亿元，推进小额信贷，促进县域经济发展。减少贫困人口656万人，易地扶贫搬迁66万人，35个贫困县、744个贫困乡镇摘帽、130万人口异地脱贫，贫困发生率下降到14.3%。同时借助大数据积极打造“扶贫云”进行动态监测，开展“光伏致富”、“众筹扶贫”、“飞地扶贫”、“电商扶贫”等新模式。
2. 贵州奋力崛起，中央助力生态和大数据
（1）生态文明建设上升国家战略，贵州让生态经济成为“新常态”
2012年11月召开的党的十八大，把生态文明建设纳入中国特色社会主义事业“五位一体”总体布局，首次把“美丽中国”作为生态文明建设的宏伟目标； 2015年10月召开的十八届五中全会，提出“五大发展理念”，将绿色发展作为“十三五”乃至更长时期经济社会发展的一个重要理念。进入“十三五”，中央加快生态文明建设脚步。2016年3月公布的“十三五规划”指出，重点生态功能区实行产业准入负面清单，加大对农产品主产区和重点生态功能区的转移支付力度，建立健全区域流域横向生态补偿机制。
贵州先天的生态优势，加上中央早期政策引导，让贵州很早开始坚持发展和生态并行的原则。“十二五”期间，实现森林覆盖率从40.5%上升到 50%以上，万元地区生产总值能耗累计下降22.4%。具体看，第一，深化了生态文明体制机制改革，建立考核问责机制。2014年审议通过《贵州省生态文明建设促进条例》，成为全国第一部关于生态文明建设的省级地方性法规。2015年又出台了全国第一个省级层面涉及生态环境、林业生态红线保护的领导干部问责办法正式文件；第二，积极开拓旅游业，实现旅游总收入年均增长27%。第三，举办贵阳国际生态文明论坛，同时建立了“云上贵州·智慧旅游云”，加快交流学习，和信息传递，向世界展现新的贵州形象。
贵州的努力打造了一个“贵州样本”，同时为自身争取到了新的发展机遇：第一，2016年贵州25个县被纳入重点生态功能区，占全省的28%，且全部为国家级贫困县或集中连片特殊困难区县，未来将根据负面清单调整当地产业结构，同时获得政府资金支持。2013-2015年中央财政向国家重点生态功能区转移支付分别为年440亿元、480亿元和509亿元，呈逐年递增趋势。第二，2016年8月，贵州被纳入首批生态文明试验区，它将借助自身的生态文明传统，和积累的理论成果，充分利用好新的机会。
（2）大数据为贵州经济插上翅膀，打开交通障碍
贵州落后的经济和对生态保护的坚持，在产业转型升级时，选择了“大数据”，这个对自然环境友好，低污染低排放的产业，同时优越的气候环境也适合数据中心换风降温。“十二五”期间，贵州省大数据信息产业年均增长37.7%，电子商务交易额年均增长64%，目前全省大数据电子信息工商注册企业达到1.7万家，以电子信息产业为主导的园区25个。此外，2014年组建了全球首家大数据交易所，2016年3月出台全国首部大数据地方法规《贵州省大数据发展应用促进条例》。据不完全统计，2015年贵州三大大数据部门，即数据采集、智能设备和电子商务的总收入增长44%，达到866亿元。
贵州努力获取的先发优势，证明了自身的发展大数据的潜力，为自身争取到新的发展机遇：第一，2014年1月国务院正式批复同意设立贵州贵安新区，跻身中国第八个国家级新区。其定位之一就是“内陆开放型经济新高地”，是贵州推动大数据战略的主战场之一。截止2015年底，贵安新区已注册大数据及关联产业企业超300家，入驻规模以上企业42家，投产15家，园区大数据产业就业人数超过1.2万人，当年完成信息产业规模总量142.88亿元，同比增加1.6倍。同时与省内其他国家级平台组成“1+7”重点开放平台。第二，2016年3月贵州成为全国首个大数据综合建设试验区，将把农业、旅游、文化、扶贫、经济金融等各个领域搬上“云平台”，打造“7+N”[2]朵云。通过大数据突破交通障碍，加速信息流通和透明化，发展开放型经济，吸引来自世界各地的投资者和创业者。目前，贵州不仅吸引了大量的公司在当地建设数据中心，同时也成立了贵州大数据金融中心、贵州大数据交易所、打造了“云上贵州”政府平台，一步步走在了“起飞”的路上。
（3）发展中的投融资，借力直接融资
机会带来发展，也带来资金的流动，推动着贵州金融体系的创新和完善。
投资方面，2012-2015年间固定资产投资年均增速29.7%，高于全国同期水平11.4个百分点。其中全省基础设施、工业、房地产开发投资形成主力投资，基础设施投资贡献率不断提升，2016年上半年达到1,887.44亿元的规模，占比提升至40%。另外，大数据和生态相关行业在2016年上半年分别完成投资40.16亿元和490.26亿元，同比分别增长38.2%和79.0%。
融资方面，第一，实施“引金入黔”战略，打造多层次的融资体系，补齐直接融资短板。先后组建贵州股权金融交易中心、贵州省绿地金融资产交易中心、贵州中黔金融资产交易中心。除传统银行贷款外，通过信托受益权、信托贷款、委托贷款等表外融资和债券融资发展迅速。其中2013-2015年间，贵州省企业通过发行非金融企业债务融资工具融资总额占全省各项贷款新增的比重分别为7.1%、14.0%和15.0%，呈逐年上升的趋势，为企业节约大量的利息支出。第二，发挥政府性金融的引导作用，创新企业融资产品，先后推出“黔微贷”、“贵园信贷通”和“贵工贷”；同时逐步建立政策性担保体系，成立政府性基金，撬动社会资本。
具体看直接融资方面，贵州快速发展的金融，离不开领导对直接融资的高度重视。为解决中小企业融资渠道受限、长期进行“民间借贷”的问题，政府开展了多种直接融资培训会和招商会：第一，2005年，贵州省推出“星光培训工程”，逐渐覆盖全省。之后又针对企业财税管理和投融资开展系列培训。第二，省内各级发展改革委高度重视发展债券融资，加大债券融资对重点领域和重点项目的支持力度。2016年3月贵州省委改革办专职副主任张美钧表示，未来贵州将积极主动挖掘优质债券资源、优化布局实现各地发债规模最大化。据统计，自2006年贵州省成功发行首支企业债券以来，累计获批复核准企业债券1,090.3亿元。其中2016年1至8月，共获批复核准企业债券305.3亿元。第三，实行“走出去，引近来”战略，组织企业家去东部地区接受直接融资培训。同时向全国进行金融招商，吸引金融机构和资本进入。第四，省内各市（州）积极邀请省内外专家去当地进行债券融资、PPP等方面的培训，努力发展多元化融资方式。
（4）贵州用“勇、敢、狠”的精神，打造新名片
通过做强“大生态、大旅游、大数据”三块长版，来补齐“脱贫攻坚、基础设施、教育卫生”三块短板，衍生出“大健康、大文化、大农业”等后发力量。主动寻找机会的贵州，现在走的每一步，都透着“勇、敢、狠”的精神：路不通，就用几年时间让县县通高速；无人问津投资，就积极去外省举办推介会；没有钱，就主动寻找新的融资渠道，“引金入黔”，发展多层次融资方式，打破依靠财政拨款，“先建设，后拨款”的模式；经济落后，资源零散，就制定“5个一百工程”，发展集约型经济。
如今你听到的关于贵州的关键词将是：GDP和全社会固定投资增速全国前三、生态国际会议、大数据中心、PPP入库项目全国第一、融资急剧增长、贫困县摘帽等等，贵州努力换来的新标签，为它争取来一个新名片：“内陆开放型经济试验区”。[3]
（二）全国债券市场的快速发展，打开融资之窗
经济下行，多项指标低位徘徊，债券市场积极改革，占据资本市场半个江湖。债牛身前是基准利率的走低，经济重心倾向于基础设施建设以及高收益资产的稀缺，这就带来较低融资成本，政府和企业巨大债券融资需求，以及投资者的青睐；债牛身后是债券市场发行制度的改革，为企业融资扩宽通道。相对于银行间债务融资工具，企业债和公司债的政策改革步伐较快。下面具体看债券市场近年的政策变动情况。
（1）企业债政策改革
企业债的发行政策近年经过多次调整，由粗放式扩容向有松有紧的健康模式发展：首先，2012年国家发改委允许有地方银监局“非平台证明”的非百强县发行企业债，进行了市场扩容；其次，2013年3月发改委先出台了《关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》对企业债券实行“加快和简化审核类”、“从严审核类”以及“适当控制规模和节奏类”三类分类管理，发行主体资质要求趋严。随后在8月发改委简化了企业债的审批程序，将地方企业申请发行企业债券预审工作下放至省级发展改革部门，同时加快棚户区改造专项债的审批。再次，2015年初发改委下发文件，规范企业债偿债保障措施，强调不能新增政府债务。之后又陆续允许重点领域专项债和达到一定信用等级的发行人不受发债指标限制，同时在财务指标上进行放松。2016年3月，发改委建立部分地区企业申请企业债券“直通车”机制，允许40个县市可直接向国家发改委申报资料，不用经过省发改委初审，其中包括贵州省安顺市和兴义市。
（2）公司债政策改革
2015年公司债发行主体范围扩大及预审批权下放至交易所后，发行总量呈现高速增长，其中地产公司和类平台公司[4]成为当年公司债的主要发行人，主要是因为基础设施建设成为当前经济的托手，地方政府面临巨大的融资压力，同时房地产企业在融资环境宽松时对通过债券方式融资的热情高涨。公司债的扩容，使得一些资质较低的公司获得发行公司债的资格，但考虑到发行条件，以及私募债突破净资产40%红线的优势，更多选择发行成本较高的私募债，这在一定程度上积累了未来的偿债压力。为控制地方政府债务，针对众多资质参差不齐的的类平台公司，证监会在2015年7月制定了甄别标准，收紧平台公司债。
（3）银行间债务融资工具政策改革
银行间债券市场，主要品种有短融、中票和定向工具。其中短融是主要品种。根据wind数据，2010-2016年6月全国发行短融7,295期，占比60.91%。面对交易所市场的扩容，银行间市场也进行了改革：其一是，降低短融发行主体的条件。由开始的AAA级央企或大型企业下调至2014年的AA级，2015年又拟拓宽至所有具有法人资格的非金融企业；其二是，放松城投公司发行银行间债务融资工具的条件。其三，2011年推出定向工具，突破净资产40%红线要求。
（4）债券市场创新品种
近年，为了支持经济发展，债券市场出现了许多创新品种，主要有绿色债、项目收益债、债贷组合、可续期债券等。创新品种的出现为债券市场注入活力，同时已有的一些非传统债券品种也有了较快的发展，例如可交换债券和可转换债券。具体看，政策有几个特点：第一，对特定领域的企业给予政策支持，例如专项债、绿色债、小微企业债；第二，提高债券发审效率，提高企业通过债券融资的便利性。各项债券创新品种相对于传统类型都有一定的鼓励政策，简化审批程序；第三，通过品种创新，加强企业和政府的债务监管，例如专项债、项目收益债和可续期债券的出现，为城投公司提供了长期资金的融资渠道，修明道减暗道。
全国债券市场的改革，为贵州市场注入推动力。如上篇分析中指出的发行特征，企业债和公司债快速增长成为贵州主要债券发行品种，同时创新品种也在增加。
图1 2010年-2016年6月份贵州债券市场增长情况（按发行规模统计）
资料来源：鹏元整理
小结
贵州债券市场的快速发展，只是贵州经济新形态的一个方面。贵州展现出来的新形象，不是天上掉的馅饼，而是努力耕耘收获的果实：“勤奋带来发展，进步带来机会，机会又带动发展”，良性的循环模式，为贵州创造了较好的融资背景，同时全国债券市场积极改革，二者相互促进带来了贵州债市的快速增长。但需要注意的是贵州虽然取得了较大的成绩，却仍面临巨大的任务：2015年，全省常住人口城镇化率达42.01%，仍低于全国平均水平14.09个百分点，同时各地区发展不均衡。未来仍有巨大的投融资需求（“十三五”期间需要投资21,000亿元），给债券市场带来发展空间，也给政府很大的资金压力。
二、贵州债市能“飞”多高：要看债务风险有多高
政府在这场翻身仗中起了关键作用，为了吸引投资和补充发展中遇到的资金缺口，各级政府承担了大量了支出。但同时，经济的发展也使得财政实力有所增强。下面具体来看，贵州各级政府的财政实力和当地债券偿还风险。
（一）地方经济增长与财政实力
1. 全省经济与财政情况
贵州省经济基础薄弱，但在各项政策紧锣密鼓出台后重新定位，经济快速发展，增速位全国前列。经济总量方面，“十二五”期间GDP从4,602.16亿元增长到10,502.56亿元，年均增速12.5%，维持领先全国平均值3%-5%的水平。2016年上半年为10.5%，位列全国第三，比全国平均水平高3.8个百分点。财政方面，积极争取上级支持，“十二五”期间获得中央各项转移支付9,540.7亿元，年均增长17.3%；全省一般公共预算收入从533.73亿元增加到1,503.35亿元，年均增长23%，其中税收占比平均为71%。公共财政支出从1,631.48亿元增长至3,930.21亿元，年均增速19.2%。
具体从财政收入稳定性方面看，贵州省的财政实力近年有所增强，但是稳定性较弱，对中央转移支付依赖较大，财政自给能力有待提高。具体看：第一，收入质量（税收在一般公共预算收入中的占比）提高逐步提升，2015年为75%，2016年上半年为72%，同比增长0.3个百分点。同时，税收增速逐步大于收入增速，也表明收入质量提高；第二，对上级补助收入的依赖（中央各项转移支付与一般公共预算收入中的比）较高。虽2010年后有所下降，但2016年上半年增长幅度较大，比重上升为249%；第三，财政自给能力（一般公共预算收入与一般公共预算支出中的比值）有所提升，但依旧较弱。其中，2016年上半年为40.06%。
图2 2010-2016年6月份贵州财政实力情况
资料来源：公开资料 鹏元整理
2. 各市（州）、县经济与财政情况
（1）各市（州）经济与财政差异明显
贵州9个市（州）的经济在近年都有较快的增长，但地区之间的发展差距仍然较大。从体量看，贵阳、遵义、毕节和六盘水近年保持在前四位，年均GDP在1,000亿元以上，属于经济强市；从增长率看，各市（州）的经济近年都维持了较高增长速度。具体看，2015年黔西南州、安顺、黔南州、遵义和黔东南州的经济增速较快，均在13%以上。其中黔西南州和黔东南州在2016年上半年依然维持了13%以上的增速。
表1 2013年-2016年上半年贵州省各州市GDP情况 （单位：亿元）
资料来源：公开资料 鹏元整理
从财政实力看，各市（州）均增长较快，但差异明显。具体看2015年财政收入情况，贵阳、遵义和六盘水的一般公共预算收入位列前三，合计占全省的比重为55.51%。从收入增速看，经济体量较小的地区增长迅速，尤其是安顺和黔南州，分别增长19.5%和18.9%。另外，毕节出现负增长。从收入质量看，除了六盘水和黔东南州的税收占比和增速较小，其他地区都有较快的增长，收入质量提高。从稳定性看，2015年六盘水政府性基金收入增长32.73%、铜仁增长27.59%、黔东南州增长24.04%，收入稳定性较低，其他地区增速均下降。
结合财政支出分析：从财政收入和支出相对GDP的规模（一般公共预算收入和支出与GDP的比值）看，经济体量较小的地区，财政收入相对规模较大，排名前三的是黔西南州、贵阳、黔东南州；但同时黔西南州和黔东南州的财政支出相对规模也较大，可见当地政府的支出压力较大。需要注意的是，铜仁市政府的支出较高，但收入相对规模较小。从财政自给能力（一般公共预算收入/一般公共预算支出）看，经济较弱的地区财政自给能力较弱，其中六盘水为50.65%，其他均在50%以下，收入对上级政府补助依赖较大。
表2 2015年贵州省各市（州）财政收入情况（单位：亿元）
资料来源：公开资料 鹏元整理
（2）贵州县级单位财政情况
具体看88个县级单位的财政实力，已经公开的2014年数据进一步证明贵州地区县域财政收入在全省中的比重有待提高，同时地区间存在较大差异。县级单位一般公共财政收入，同比增长了11.23%，占全省的比重下降1.12个百分点至60.83%。其中 60个县的收入小于10亿元。县级一般公共财政支出，同比增长约10%，占全省比重下降2.89个百分点至64.2%。其中，有59个县支出大于10亿元。从集中度看，22个县级市和区的一般公共预算收入占88个县级单位总额的52.46%，一般公共预算支出占比为32.24%，集中度较高。
结合财政支出分析：首先，从自给率看，2014年88个县级单位的自给率均低于100%，都不能自给自足，不同程度依赖于上级财政的支持。其中，64个县财政自给率小于全省平均水平38.58%，最高的是贵阳观山湖区，最低的是黔东南丹寨县。同时可以发现在大多数县，财政自给率与贫困发生率呈反相关，与经济体量呈现正相关。但在黔东南州部分县级单位财政自给率却并不算很低，例如，榕江县自给率为24.84%，分别高于同体量的黔南州长顺县和遵义务川县3.87个百分点和7.29个百分点。其次，从财政收入和支出相对GDP的规模看，88个县中收入相对GDP的占比超过10%的有15个，其中黔西南、贵阳和黔南分别有4个、3个和3个；在9%和10%之间的有10个，其中黔东南有5个，这些地区政府经济调节能力较强；支出相对GDP的占比超过40%的有23个，其中黔东南有12个，黔西南和铜仁分别有3个，这些地区的政府支出压力较大，多为经济较弱地区。
综上，贵州县级单位的财政实力差异度高，财政自给能力较弱，尤其是县级市（区）以外的地区。值得注意的是，黔东南州下属的多数县级单位较多，经济较弱，贫困发生率较高，政府支出压力大，但同时它们的财政收入相对GDP的规模较大，财政自给能力相对同体量的其他县并不差。
图3 2014年贵州88个县财政自给能力情况
资料来源：公开资料 鹏元整理
图4 2014年贵州88个县财政相对实力情况
资料来源：公开资料 鹏元整理
（二）债券发行人自身偿债能力特征
接下来通过分析2016年信用等级发生变动的主体，具体看企业经营环境的变动、存在的风险事项，以了解贵州省债券发行人自身偿债能力面临的新问题。
1. 债券调级统计
截止2016年11月[1]，2016年贵州省存量债券中主体等级发生变化的有8家企业，调高和调低各4家。具体看，有3家从AA-调高至AA，1家从AA调高至AA+；1家从A+调低至A，1家从AA+调低至AA，2家展望降至负面。
从发行人类型看，主体调高的均为城投公司，省级、市级、县级分别有2、1、1家；主体调低的4家均为非城投公司。从企业性质看，均为国有企业，其中地方国有企业7家，上调4家；中央国有企业1家，级别下调。从城市分布看，调低的发行人主要在贵阳，调高的发行人分布在贵阳、黔南州、安顺，分别有2、1、1家。
2. 发行人面临的环境变动
从调级原因看，影响非城投公司主体等级的正面因素有：第一、处于战略新兴行业，市场处于扩容阶段，有较好的发展前景。例如医药物流业务。第二，股东在资金、技术和管理方面的支持。第三，融资渠道畅通，尚拥有银行授信余额。负面因素有：第一、处于产能过剩行业，面临的优惠政策调整或取消，产能闲置、盈利能力下降。例如，化肥、煤炭行业；第二，刚性负债规模大，集中偿付压力大，流动负债中其他应付款和一年内到期非流动负债增加；第三，经营性利润下滑，收入中非经营性损益（政府补贴等）占比较大，具有不稳定性。综合来看，非城投公司在积极的拓展战略新兴产业（例如医药行业、旅游业等），但是目前大多处于投资阶段，未来不确定较高，对收入的贡献率仍较低。而传统业务面临减产和利润下滑、流动负债增加，使得流动性压力和偿债压力加大。
城投公司因近期政策和经济的倾向，主体级别以调高为主，正面原因有：第一，上级政府的资金支持，包括土地等资本金的注入和财政补贴，从调级情况看，补助收入占比最高为95%，最低为24%。第二，区域经济的增长，财政自给能力有所提高。但随着城投公司业务规模加大，也面临一定的风险：第一，经营方面，承担基础建设较多的城投公司，在建工程项目较多，后续资金压力较大。第二，资产质量方面，流动资产占比高，以土地资产为主，且已抵押的比例较高，影响后续融资。同时，应收账款和其他应收款近年呈增加趋势，流动性较差。第三，现金流方面，部分城投公司的收入大多来自政府回购，回购资金到位情况较差，同时投资加大，造成经营活动现金流较少，加大了短期偿债压力。第四，负债方面，有息负债比重提升，债券融资后的利息支出带来一定偿还压力。第五，盈利能力方面，部分城投公司收入对政府依赖较高，区域政府又对上级政府依赖较高，使得收入易受政策波动影响。综合来看，中央推动城投公司转型，但目前业务多元化程度依旧较低，非传统类业务的收入占比较低，有待发展，传统业务和政府补助依然是收入主要来源。同时，短期偿债压力和未来投资压力较大。
表3 截止2016年8月21日贵州存量债券主体调级情况
注：调级原因并非企业完整经营状态，详情请查看评级报告。
资料来源：公开资料。
（三）地区债券偿债负担
贵州快速发展的债券市场和地区经济，让人不禁问一句，背后的风险有多大。从上文中知道发行人的偿债能力除了与自身经营情况有关，与地区经济、政府支持力度也分不开。接下来将结合地区债券余额及结构、发行人偿债能力和地区财政实力三个方面，分析贵州各市（州）的债券偿还风险。
1. 债券余额及结构
截止2016年11月3日，贵州省债券余额2,641.63亿元，共计252期。其中，城投债[1]有141期，规模共计1,746.70亿元，占比分别为33.88%和66.12%；非城投债发行的有111期，规模共计894.73亿元。根据到期规模统计，现存的债券集中在2017年至2021年到期，其中，城投债偿还高峰期在2021年，非城投债偿还高峰期开始于2019年，主要是非城投债的平均期限要比城投债少2年。
图5 贵州省存量债券到期时间分布（按期数）
注：按发行期数统计
图6 贵州省存量债券到期时间分布（按规模）
注：按剩余规模统计
从地区看，贵州存量债券分布较为集中，其中贵阳市规模占比57.6%，遵义市占比14.4%，两者规模合计共占比72%。同时，各市（州）内的分布也集中在少数地区，其中观山湖区、云岩区等13个地区占比已达到67.51%。从债券类型看，除贵阳以外的地区，均以城投债为主，尤其是黔东南州。具体看城投债平台级别分布情况，县级平台主要分布在六盘水、遵义、毕节；地级市（区）平台是贵阳市之外各地区的主要平台，其中黔南州、黔东南州、黔西南州和铜仁市全部为地级市（区）平台。
表4 贵州各市（州）存量债券地区集中度情况
注：贵阳包括高新区、贵阳经开区和贵安新区。安顺包括安顺经开区。按发行主体所在地统计。
资料来源：wind 鹏元整理
图7 贵州各市（州）城投平台级别分布情况（按规模统计）
注：按控股股东行政级别统计
资料来源：鹏元整理
具体看县级单位（不包括县级市和区）存续债券情况，共有28期，规模112.70亿元，其中2016年12期，规模67.5亿元。从债券类型看，县级单位发行企业债和私募债两种类型的债券，企业债均由城投公司，规模58.50亿元，私募债主要集中在非城投公司，规模37.20亿元，占比91.40%。其中毕节、黔东南、黔西南下属县级单位有地级城投公司进驻，参与当地基础设施建设，债券规模合计15.5亿元。从募集资金用途看，企业债主要是棚户区改造和保障性住房等公益性项目、私募债主要是补充流动资金和偿还银行借款，以调整负债结构，提高直接融资比例。
表5 贵州省县级单位存续债券分布情况（单位：亿元）
料来源：wind 鹏元整理
2. 债券偿还风险
目前，贵州各级政府对城投企业的支持力度较大，故债券偿还风险不仅与企业自身偿债能力有关，还与当地整体负债和经济财政实力有关；而非城投公司偿债主要看自身经营情况。为了分析贵州省各地债券偿还风险的相对水平，本文选用2015年年报数据，剔除数据不齐全和省级平台还有78家。对48家城投公司综合考虑债务相对规模、债券发行人偿债能力和当地经济财政实力，选取8个指标，对各地进行打分排序。对30家非城投公司，主要对自身财务指标进行分析，打分排序。最后以当地样本数据中城投和非城投债券余额比重为权重，计算综合得分。
（1）城投公司债券偿还风险
就偿债能力而言，债券相对规模越小，发行人偿债能力越高（负债率越低、速动比率越高、EBITDA对有息负债的覆盖率越高），当地财政实力越强，则地区债券偿还风险越低。从排名中可以看出：（1）经济强市中，贵阳、遵义城投债相对规模较大，财政实力较强，但遵义地区城投债发行人债务压力较大，偿债能力较弱，整体风险较高；毕节债券规模较小，但发行人偿债能力和经济财政实力较弱，整体风险较高；六盘水债券相对规模居中，发行人偿债能力较好，但由于经济财政实力偏弱，整体风险居中。（2）三大民族自治州中，黔南州和黔西南州发行人偿债压力和经济财政实力较好，整体风险较低；黔东南州城投债相对规模较大，经济财政实力和发行人偿债压力较弱，整体风险高于其他两个州。（3）经济较弱的铜仁和安顺，发行人偿债压力大，经济财政实力较弱，同时前者城投债相对规模较大，整体风险高。
表6 贵州省各市（州）城投债偿还风险情况（单位：%）
注：1.除债券余额外，其他数据均为2015年数据。2.债券余额当地城投债总余额，包括财务数据未知的债券，不包括省级平台债券。3.财政总收入包括，一般公共预算收入、上级补助收入、政府性基金收入、预算外财政专户收入。
资料来源：公开资料 鹏元整理
（2）非城投公司债券偿还风险
从非城投债券的各项指标看，风险较高的有遵义和贵阳；毕节和铜仁的风险最低。
表7 贵州省各市（州）非城投债偿还风险情况（单位：亿元、%）
资料来源：wind 鹏元整理
综合城投公司和非城投公司样本数据，得到各地区的加权分数：铜仁、安顺的债券偿债风险最高，黔南州、黔西南州的风险较低。
表8 贵州省各市（州）债券偿还风险情况
资料来源： wind 鹏元整理
总结
蒸蒸日上的贵州，投融资热情高涨，企业的经营环境也发生了变化。具体看现在面临的优势有：第一，中央和地方政策的大力支持，全省各级领导的积极作为，帮扶企业，开拓包括债券市场在内的直接融资渠道；第二，拥有新的城市定位和发展空间，存在较大的建设需求；第三，经济和财政实力逐渐增强。优势集聚，吸引了大量的投资。
面临的风险有：第一，区域经济与财政方面，政府债务负担过重，财政自给能力较弱，尤其是县级单位的经济比重和财政实力有待提高；第二，业务发展方面，企业处在转型期，传统业务利润下滑，新业务尚不稳固，存在开拓风险；第三，融资渠道方面，企业融资方式单一，直接融资比例有待提高；第四，偿债风险方面，目前大量企业处在业务转型、开拓期间，应收应付占比上升，短期流动性压力加大，同时面临债务集中到期和新的资金缺口，偿债压力较大。
从各地债券偿债风险的相对水平看：综合样本数据得到，铜仁、安顺的债券偿债风险最高，黔南州、黔西南州的风险较低。具体看城投债，地区偿债风险较高的是铜仁和安顺，风险较低的是黔西南州和黔南州。
综合考虑，贵州目前处在“十三五”扶贫攻坚的关键时期，中央和地方的支持力度大，加上债券市场政策逐步放开，贵州推动县域经济和直接融资发展，未来债券规模将会增加。短期债务风险可控，长期则需关注企业自身业务开拓和盈利状况，以及政府收入质量和支出压力。
附注
[1] 2013年国务院确定8个对口帮扶贵州的城市，具体包括大连（六盘水）、宁波（黔西南州）、青岛（安顺市）、深圳（毕节市）、上海（遵义市）、苏州（铜仁市）、杭州（黔东南州）、广州（黔南州）
[2] 7+N是指围绕电子政务、智慧交通、智慧旅游、工业、食品安全、环保、电子商务等方面全面建设大数据平台。
[3] 2016年8月国务院批复同意设立贵州内陆开放型经济试验区。这是继2012年宁夏后全国第二个获得的城市。
[4] 类平台公司，是指不在监管部门烈火粗的地方政府融资平台名单内，但实际上承担了地方政府融资功能的地方国企，其主要收入来源是政府补助、土地出让金。
[5] 考虑到政策和经济变动较快，仅选择2016年调级情况分析。
[6] 本文城投债符合两个条件：一是控股股东为政府，二是募集资金用途为公益性项目。
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