湖北两山投资2023融资计划|政府债定融(两山集团董事长)
来源：中金固定收益研究
作者：陈健恒 耿安琪 丁雅洁 东旭
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摘要
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一、2022年地方债供需情况概览
从发行及净增规模看，2022年地方债发行量近7.4万亿元，净增量近4.6万亿元，均较2021年有小幅回落。其中，新增专项债发行规模4.0万亿元，新增一般债发行规模0.72万亿元，基本皆发满可用限额。从发行节奏看，2022年在财政发力前置背景下，地方债发行相对集中于上半年，其中6月单月发行量创历史新高，而10月随着各地盘活专项债结存限额，地方债迎来下半年发行小高峰。从期限结构看，2022年在超长期专项债发行量增加的带动下，地方债平均发行期限小幅拉长至约13.2年，不过仍低于2020年峰值。从新增限额变动及新增债发行区域分布变化情况来看，2022年地方债发行区域分化趋势仍存，经济相对发达地区所获限额及地方债发行规模占比多抬升。从新增债募集资金用途看，2022年新增地方债投向进一步向基础设施建设及社会民生领域项目集中。从专项债作资本金情况看，2022年新增专项债资金作资本金规模近3000亿元，集中于交通基础设施领域，对应地方债发行期限以超长期为主，区域分布以广东、山东、江苏、云南、广西为主。
从一级市场发行情况看，2022年地方债平均发行利率较2021年回落逾30bp至3.02%附近，各期限地方债一级中标利率均值在2.15%至3.40%之间，全场倍数在14至26倍之间，与国债估值利差进一步降低至11-17bp。分地区看，2022年地方债发行市场化水平进一步提升，各地区发行利率与其发行期限结构、地区经济实力等具有相关性。
从机构配置情况来看，2022年商业银行仍是配置地方债的绝对主力，不过其持有地方债规模占比继续小幅下降，广义基金、保险机构、证券公司等非银金融机构占比继续小幅上升。从配置节奏来看，2022年机构对于地方债的配置节奏快于往年，这主要是由于对地方债而言，配置节奏大体往往取决于供给节奏，而在财政提前发力、适度超前开展基础建设投资的诉求下，2022年地方债发行节奏较快。
从未来还本付息情况看，截至2022年末，地方债存续规模近34.9万亿元，待偿付利息约10.6万亿元，待还本付息规模合计约45.5万亿元，还本付息压力相对集中在未来四年。分地区来看，如果以各地区后续还本付息额与其2021年GDP比值这一指标来静态横向比较和评估各省市地方债付息和偿债压力，那么我们认为需关注青海、贵州、甘肃等省后续地方债还本付息压力。
二、2022年地方债发行特点回顾
在盘活结存限额增发专项债方面，河北、山东、四川、福建、河南和云南等省2022年四季度可用结存限额在300亿元以上，其中我们推断山东等省或因为储备项目较多、准备较为成熟而获得了更多的调剂限额，而河北、四川、福建、河南、云南等省可用限额较多则可能主因其自身可用结存限额空间较多。从实际发行情况来看，各地区基本发完可动用结存限额，其中10月发完绝大多数，仍有400余亿元在11-12月陆续发行。从资金投向来看，近5000亿元结存限额对应发行的专项债投向，相对全年新增债投向而言更集中于基建项目。从后续可动用专项债结存限额来看，我们计算2022年末专项债限额与余额之差或在1.4万亿元左右，各地结存限额与其储备项目情况可能仍存在不完全匹配情况，后续若再次动用结存限额，我们认为不排除再次通过回收-再分配机制进行调节。
在用于偿还政府存量债务的再融资债方面，2022年1月及4-6月，此类特殊再融资债合计发行约2182亿元，包括北京约1514亿元、上海约655亿元和广东（不含深圳）约14亿元；2022年下半年则再无地区发行此类特殊再融资债。我们认为不排除后续再有此类特殊再融资债发行，届时可能也会占用一定规模的地方债结存限额。
在支持中小银行发展专项债方面，2022年此类新增专项债发行规模合计630亿元，包括辽宁200亿元、甘肃300亿元、大连50亿元和河南80亿元，合计支持21家中小银行，包括城商行9家及农商行、农合行、农信社共12家。自此，支持中小银行发展专项债余额约2730亿元，后续尚有近1370亿元左右2022年新增支持中小银行发展专项债限额待使用。
在设有提前偿还条款地方债方面，2022年发行规模逾8000亿元，均为新增专项债，河北、河南和湖北为主要发行省份。此类地方债以10年期以上品种为主，与可比普通新增专项债相比实际久期更短，但二者发行定价差别较小，对于各类地方债投资者而言参与认购大概率能获得一定溢价，依然值得关注和参与。
三、2023年地方债发行情况展望
在2023年地方债供给规模方面，若不考虑继续动用结存限额，我们预计2023年地方债发行量可能在7.4~8.2万亿元，包括新增专项债3.7~3.9万亿元，新增一般债0.7~1.0万亿元，再融资债3.0~3.3万亿元；净增量或在3.7~4.5万亿元，大概率不会明显高于2022年。供给节奏方面，我们倾向于认为2023年与2022年类似，在政策靠前发力下，2023年地方债供给高峰或仍在一二季度。截至2023年1月15日，已有18个省市披露2023年1月或一季度地方债发行计划，合计规模在1.1万亿元左右，包括约8000亿元新增专项债，可比口径小幅高于2022年同期，也一定程度上体现出2023年地方债继续前置发行的特征。期限结构方面，我们预计出于减少负债成本的考量，2023年地方债平均发行期限可能缩短，超长期限地方债发行规模占比或回落至40%以内，对应发行规模可能在3万亿元附近。资金用途方面，我们预计2023年专项债投向领域和用作资本金范围或会适当扩大，对新型基础设施、新能源等领域的支持力度可能加强。
后续来看，我们预计地方债多渠道发行机制将持续得到巩固，包括更多地区开始发行离岸地方债。此外，2022年11月，广东发行地方债时首次尝试参考地方债收益率曲线进行定价，我们预计未来地方债发行定价基准可能会较为平缓地逐渐由国债收益率曲线转向地方债收益率曲线，地区差异和项目差异对地方债定价的影响、进而地区间发行利率差异性或进一步加大。
风险
地方债供给压力超预期；地方债务***风险。
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正文
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一
2022年地方债供需情况概览
（一）发行及净增情况
2022年地方债发行量近7.4万亿元，净增量近4.6万亿元，均较2021年有小幅回落。其中，新增专项债在年初新增限额3.65万亿元及四季度盘活结存限额5000余亿元的基础上发行量逾4.0万亿元，创历史新高，与全年逾4.15万亿元可用限额之比约97.2%；新增一般债基本发满年初新增限额7200亿元，发行进度近99.8%；再融资专项债发行量近1.1万亿元，与全年专项债到期量之比约94.2%；再融资一般债发行量逾1.5万亿元，与全年一般债到期量之比约93.9%。全年看，一般债净增量逾0.6万亿元，专项债净增量近4.0万亿元。
图表1：2015-2022年地方债发行量及净增量
资料来源：同花顺，中金公司研究部
图表2：2022年地方债发行结构
资料来源：Qeubee，中金公司研究部
从发行节奏看，2022年地方债发行相对集中于上半年，较往年明显前置，6月单月发行量创历史新高，10月则为下半年发行小高峰。2022年财政政策前置发力以稳增长，财政部于2021年底即下达1.46万亿元提前批专项债限额，并强调专项债发行要“早准快” 1 ，在此指导下，2022年一季度地方债发行逾1.8万亿元，其中新增专项债发行近1.3万亿元，占提前批额度的比重近九成。二季度，财政部先于3月末下达全年剩余2万余亿元专项债新增限额 2 ，后要求“6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”，对应地方债在5-6月发行提速，其中6月单月发行量超1.9万亿元、净增量近1.5万亿元，创历史新高，新增专项债发行进度也于6月底达到93%，明显快于往年。三季度，地方债在新增限额基本用尽的情况下发行量明显回落，与此同时政策性开发性金融工具则接棒发力，为基础设施建设项目提供资金。四季度，随着往年专项债结存限额陆续下达至地方，地方债于10月迎来下半年发行小高峰，单月发行规模近7000亿元，包括4000余亿元新增专项债，11-12月则处于使用结存限额发行专项债收尾阶段。
图表3：2020-2022年地方债发行节奏
资料来源：同花顺，中金公司研究部
图表4：2020-2022年地方债净增节奏
资料来源：同花顺，中金公司研究部
图表5：2020-2022年新增一般债发行进度
资料来源：Qeubee，中金公司研究部
图表6：2020-2022年新增专项债发行进度
资料来源：Qeubee，中金公司研究部
从期限结构看，2022年在超长期专项债发行量增加的带动下，地方债平均发行期限有所拉长。2022年地方债期限结构整体朝超长期品种倾斜，10年期以上地方债发行量约3.1万亿元，较2021年增加逾6500亿元，占全年发行量比重也自2021年抬升10ppt至43%，主因超长期专项债发行量及占比均明显抬升；5-10年期地方债发行量近3.8万亿元，较2021年减少8000逾亿元，占全年发行量比重也降至51%；5年期以内地方债发行量约4700亿元，较2021年小幅增加近600亿元，占比基本持平在6%。从规模加权平均发行期限来看，2022年地方债平均发行期限拉长至13.2年左右，主因专项债平均发行期限拉长至创历史新高的15.5年，而一般债平均发行期限则因超长期新增一般债占比限制 3 而仅小幅增加至7.9年。
图表7：2020-2022年地方债发行期限结构
资料来源：Qeubee，中金公司研究部
图表8：2020-2022年一般债发行期限结构
资料来源：Qeubee，中金公司研究部
图表9：2020-2022年专项债发行期限结构
资料来源：Qeubee，中金公司研究部
图表10：2015-2022年地方债规模加权平均发行期限
资料来源：Qeubee，中金公司研究部
从区域分布来看，2022年地方债发行大省仍以经济相对发达地区为主。在地方债发行总规模方面，2022年广东（不含深圳）发行地方债近5300亿元，继续稳居首位；山东（不含青岛）与河南分别发行地方债逾4500亿元和4000亿元，分别位列第二与第三；四川、江苏、浙江（不含宁波）和河北四省地方债发行规模也均超过3000亿元，位居前列。其中，上述省份中除江苏外，新增专项债发行规模占各自地方债发行规模比重基本均不低于60%，而江苏新增专项债与再融资债发行规模相接近。从新增债是否发满限额的角度来看，2022年无论是新增一般债还是新增专项债，各地区未出现发行量与新增限额存在明显差距的情况。
图表11：2022年地方债发行大省仍以经济相对发达地区为主
资料来源：Qeubee，中金公司研究部
注：图中山东省不含青岛市、福建省不含厦门市、广东省不含深圳市、浙江省不含宁波市、辽宁省不含大连市
从新增限额变动及新增债发行区域分布变化情况来看，2022年地方债发行区域分化趋势仍存。一般债方面，2022年新增限额7200亿元，较2021年降低1000亿元，从绝对规模变动看，黑龙江限额减少最为明显；从同比变幅看，降幅明显的地区中地方财力相对较弱的地区偏多。与之对应，2022年黑龙江、河南、内蒙古等新增一般债发行规模占全国发行规模比重较2021年降低较为明显，而四川、广东、河北等占比抬升幅度则相对较大。专项债方面，2022年全国可用专项债限额约4.0万亿元，从绝对规模变动看，广东、河北、山东、四川等传统地方债发行大省限额增加明显高于其他地区；从同比变幅看，增幅较低甚至负增的地区也以经济发展相对落后、债务负担相对较重的地区为主。与之对应，2022年广东、河南、河北、四川、浙江等新增专项债发行规模及占全国比重的同比增幅均较为明显，安徽、云南、天津、贵州、黑龙江新增专项债发行规模占比同比则减少相对明显。
图表12：2022年新增一般债额度分配及发行规模的区域分化趋势仍存
资料来源：财政部，地方财政厅，中金公司研究部
注：1）图中山东省不含青岛市、福建省不含厦门市、广东省不含深圳市、浙江省不含宁波市、辽宁省不含大连市；2）统计数据可能因信息披露不全、信息搜集不全等原因存在一定误差
图表13：2022年新增专项债额度分配及发行规模的区域分化趋势仍存
资料来源：财政部，地方财政厅，中金公司研究部
注：1）图中山东省不含青岛市、福建省不含厦门市、广东省不含深圳市、浙江省不含宁波市、辽宁省不含大连市；2）2022年各地区新增专项债限额及可用结存限额之和剔除支持中小银行发展专项债额度；3）统计数据可能因信息披露不全、信息搜集不全等原因存在一定误差。
从新增债募集资金用途看，2022年新增地方债投向进一步向基础设施建设及社会民生领域项目集中。从全年投向情况看，2022年新增地方债主要投向市政及产业园区基础设施和社会民生领域，规模分别为1.5万亿元和0.9万亿元，占当年新增地方债发行规模的比重分别为32%和20%，其中新增专项债资金投向在社会民生领域又以医疗细分领域为主；投向交通基础设施和保障性安居工程领域的资金分别为0.8万亿元和0.6万亿元，占比分别约17%和14%，其中新增专项债资金投向在交通基础设施领域中主要投向铁路、轨交和收费公路；此外，投向农林水利领域的资金约0.4万亿元，占比较2021年小幅抬升近1ppt。 从月度变化看，一季度提前批新增地方债主要投向市政建设及交通基础设施领域；5-6月，除上述两个领域，新增地方债投向社会事业和保障性安居工程领域的规模也有明显增加；10月使用结存限额发行的新增地方债仍主要投向市政建设和产业园区基础设施领域。而在新增地方债发行规模高位回落的4月、8月和11-12月，均有支持中小银行发展专项债发行予以支撑。分省市投向看，多数地区主要投向领域相似，相对集中于市政建设和产业园区基础设施，不过也存在一定差异。
图表14：2021-2022年新增地方债资金投向结构
资料来源：财政部，同花顺，中金公司研究部
图表15：2022年每月新增地方债资金投向规模
资料来源：财政部，同花顺，中金公司研究部；注：“其他领域”包括左图中农林水利、生态环保、城乡冷链物流基础设施及能源、其他
图表16：2022年新增专项债在民生领域投向结构
资料来源：中债，同花顺，中金公司研究部
图表17：2022年新增专项债在交通基建领域投向结构
资料来源：中债，同花顺，中金公司研究部
图表18：2022年地各省市新增专项债主要投向领域
资料来源：中债，同花顺，中金公司研究部
注：1）表中山东省不含青岛市、福建省不含厦门市、广东省不含深圳市、浙江省不含宁波市、辽宁省不含大连市；2）统计数据可能因信息披露不全、信息搜集不全等原因存在一定误差
2022年新增专项债资金作资本金规模近3000亿元，集中于交通基础设施领域，对应地方债发行期限以超长期为主，区域分布以广东、山东、江苏、云南、广西为主。总规模方面，据我们统计，2023年新增专项债募集资金中共有近3000亿元被用作项目资本金，约占新增专项债发行规模（不包含支持中小银行专项债）的7.3%，涉及800余项目，总投资额近5.5万亿元。作资本金项目分类方面，用于交通基建项目的专项债作资本金规模超2500亿元，占专项债作资本金总规模的比重逾86%。期限分布方面，用作资本金的地方债发行期限结构向超长端倾斜，或主要因为作资本金项目多为交通基础设施领域，而该类项目建设周期相对偏长，对应地方债发行期限也以超长期为主。其中，1500余亿元专项债作资本金规模对应地方债的发行期限为30年期，占全年30年期新增专项债发行规模的比重约21%。区域分布方面，2022年共有31个地区将专项债募集资金用作资本金，其中广东、山东、江苏、云南、广西五省专项债作资本金规模相对较高，均不低于200亿元；广西和云南专项债作资本金规模占其当年新增专项债发行规模比重相对较高，分别约24%和21%，其中广西用作资本金项目投向均为交通基础设施领域，云南则以交通基础设施领域为主，亦包括部分农林水利领域项目。
图表19：2022年专项债作资本金项目领域分布
资料来源：中债，中金公司研究部
图表20：2022年专项债作资本金地方债期限分布
资料来源：中债，Qeubee，中金公司研究部
图表21：2022年各地区专项债作资本金情况
资料来源：中债，Qeubee，中金公司研究部
注：图中山东省不含青岛市、福建省不含厦门市、广东省不含深圳市、浙江省不含宁波市、辽宁省不含大连市
（二）一级招标情况
从一级市场发行情况看，2022年地方债平均发行利率较2021年回落逾30bp至3.02%附近，各期限地方债一级中标利率均值在2.15%至3.40%之间，全场倍数在14至26倍之间，与国债估值利差进一步降低至11-17bp。2018年以来，地方债发行利率均值整体呈现回落趋势，至2022年地方债发行利率均值较2021年回落约34bp降至3.02%附近，主要是地方债发行定价锚，也即国债收益率整体趋降带动，此外定价利差压缩也有一定贡献。分期限来看，地方债加权平均中标利率基本随发行期限的增加而增加，加权平均全场倍数则在一定程度上反映出中长及超长期地方债相对更受投资者青睐，尤其是30年期地方债。从加点范围来看，2021年6月起地方债与国债利差逐步打破上浮25bp的隐形下限，2022年起地方债与国债利差进一步逐渐压缩，除10年期地方债发行利差高于15bp，其余期限发行利差均在11-15bp之间。10年期地方债发行利差相对较高，或与其发行规模相对较大有一定关联。
图表22：2022年地方债中标利率与全场倍数均值
资料来源：Qeubee，中金公司研究部
图表23：2022年各期限地方债平均发行利差
资料来源：Qeubee，中金公司研究部
图表24：2022年地方债加权平均发行利率降至3.02%附近
资料来源：Wind，Qeubee，中金公司研究部；注：样本不含境外发行地方债
分地区看，2022年地方债发行市场化水平进一步提升，各地区发行利率与其发行期限结构、地区经济实力等具有相关性。一般而言，由于期限利差的存在，平均发行期限相对偏长的地区，其平均中标利率也会相对偏高，2022年各地区地方债发行利率均值与其平均发行期限存在也存在一定正相关关系。从地方债发行利率与国债收益率利差角度看，2022年地方债发行市场化程度进一步提高，体现在各地区地方债发行利差差异进一步增大。虽然2022年各地区地方债发行利差均进一步压缩至25bp以内，不过利差水平仍在10bp及以上。其中，新疆、内蒙古、辽宁、西藏等省承担的发行溢价不低于20bp，相对较高；上海、江苏、浙江、湖北、广东等省发行溢价则在10bp左右。
图表25：2022年各地区地方债一级发行情况
资料来源：Qeubee，中金公司研究部
注：图中山东省不含青岛市、福建省不含厦门市、广东省不含深圳市、浙江省不含宁波市、辽宁省不含大连市
（三）机构配置情况
从机构配置情况来看，商业银行仍是配置地方债的绝对主力。截至2022年11月末，地方债存续规模为34.9万亿元，其中商业银行持有28.9万亿元，占比达83.0%。同时，在商业银行的全部债券持仓中，地方债占比也在40%以上，主要是由于除了免税和低风险资本占用优势，地方债的收益率也相对较高、且可以相应地带动地方财政存款的增长，因而是商业银行比较偏好的品种。
其余机构中，广义基金、保险机构和政策性银行持有规模相对较多，截至2022年11月末分别持有1.3万亿元、1.6万亿元、1.3万亿元，分别占同期地方债存量的4.5%、3.8%和3.6%。
图表26：截至2022年11月末，各类机构持有地方债规模
资料来源：中债登，Wind，中金公司研究部
图表27：截至2022年11月末，各类机构持有地方债占比
资料来源：中债登，Wind，中金公司研究部
与往年相比，商业银行持有地方债规模占比继续小幅下降，广义基金、保险机构、证券公司等非银金融机构占比继续小幅上升。具体来看，截至2022年11月，商业银行持有地方债规模占同期地方债存量比重较2021年末小幅下降0.6ppt，与此同时广义基金、保险机构、证券公司占比分别小幅上升约0.9ppt、0.4ppt和0.3ppt，三类机构合计约上升1.5ppt。此外，政策性银行占比也有所下滑。
图表28：与往年相比，商业银行持有地方债规模占比继续小幅下降，广义基金、保险机构、证券公司等非银金融机构占比继续小幅上升
资料来源：中债登，Wind，中金公司研究部
从配置节奏来看，2022年机构对于地方债的配置节奏快于往年，这主要是由于对地方债而言，配置节奏大体往往取决于供给节奏，而在财政提前发力、适度超前开展基础建设投资的诉求下，2022年地方债发行节奏较快。具体来看，2022年全年地方债净增加4.58万亿元，四个季度分别净增加1.67万亿元、2.61万亿元、-380亿元以及3374亿元，分别占到全年的36.5%、57.0%、-0.8%和7.4%。对应机构配置方面，上半年机构共计增持地方债4.04万亿元、占全年地方债增持量的88.7%，同时二季度地方债发行高峰也是机构配置力度最大的阶段。
图表29：与往年相比，机构对地方债配置节奏快于往年…
资料来源：中债登，Wind，中金公司研究部
图表30：…主要是与财政发力前置、地方债本身发行节奏较快有关
资料来源：Wind，中金公司研究部
（四）存续地方债未来还本付息情况
全国层面来看，截至2022年末，地方债存续规模近34.9万亿元，待偿付利息约10.6万亿元，待还本付息规模合计约45.5万亿元，还本付息压力相对集中在未来四年。静态来看，2023-2032年，地方债年度待还本付息额均不低于2.0万亿元。其中，压力尤其集中于2023-2026年，年度还本付息额在3.8-4.9万亿元之间，待付息额在0.8-1.2万亿元之间。此外，2027-2029年地方债年度待还本付息额也均不低于3.0万亿元，其中待付息额在均不低于0.5万亿元。
图表31：2022年末地方债存续规模34.9万亿元，还本付息压力相对集中于2023-2026年
资料来源：同花顺，中金公司研究部
注：为基于2022年末地方债存续规模进行的静态测算，样本为境内发行地方债
分地区来看，需关注青海、贵州、甘肃等省后续还本付息压力。静态来看，截至2022年末，广东、山东、浙江、江苏等省后续还本付息规模均在25万亿元以上，绝对规模排名靠前。如果我们从负债率角度静态横向比较和评估各省市地方债付息和偿债压力（由于2022年各地区GDP尚未公布，我们先以各地区后续还本付息额与其2021年GDP比值进行衡量），那么前述四省该指标在22%-37%，占比相对较低，一定程度上表明其付息和偿债压力相对较小。而青海、贵州、甘肃三省虽然后续还本付息绝对规模排名相对靠后，但是与其各自2021年GDP比值均不低于80%，我们认为这可能意味着上述三省地方债还本付息压力相对较大，后续需要留意关注。其中，截至2022年末，青海地方债余额超3000亿元，还本付息压力相对集中于2023-2029年，年均还本付息近380亿元；贵州地方债余额逾1.2万亿元，还本付息压力相对集中于2023-2027年，年均还本付息近1550亿元；甘肃地方债余额约6000亿元，还本付息压力相对集中于2023-2029年，年均还本付息近600亿元。
二
2022年地方债发行特点回顾
（一）盘活结存限额增发专项债
2022年地方债发行前置，6月末即已基本发完新增限额。在财政政策逆周期调节必要性仍在、而地方财政收支压力渐增的情况下，7月政治局会议强调“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额” 4 ，9月初的国常会决定“依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，70%各地留用，30%中央财政统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜” 5 。自此，四季度各地区陆续开始利用结存限额发行专项债。
从结存限额由来看，我国政府债务实行限额管理制，当各地地方专项债每年新增规模小于新增限额、或安排财政资金偿还到期专项债，均可使得各地地方债余额低于限额，形成结存限额。而此次动用的结存限额，即源于2019年以来各地通过财政资金偿还到期专项债、减少专项债余额而形成的5000多亿元限额空间。
不过这些限额不均匀地分布于各地，而在专项债“资金跟着项目走”的原则下，可能出现各地结存限额与储备项目不相匹配的情况，因此国常会安排各地可保留使用七成结存限额，另三成则收归全国层面、由财政部按照各地项目情况重新分配下达，既体现了正向激励原则、即结存空间大的地方可使用限额更多，同时又通过回收-再分配的调节机制一定程度上缓和了地方项目储备与可用限额不完全匹配的问题。
根据各地披露预算调整及地方债发行计划等信息，我们整理得到4874亿元地方专项债结存限额分布情况，其中2022年四季度可用结存限额在300亿元以上的区域包括河北、山东、四川、福建、河南和云南六省，在200-300亿元之间的区域包括湖北、广东、江西、江苏、浙江五省。我们尝试对该可用结存限额进行拆解，一定程度上可以推断山东、湖北、广东、江西、浙江等省或因为储备项目较多、准备较为成熟而获得了相对更多的调剂限额，而河北、四川、福建、河南、云南、江苏等省可用结存限额靠前则或主要因为其自身可用结存限额空间较多，此外，北京和上海虽然专项债限额与余额之差较大，但此次动用结存限额规模则较小。从实际发行情况来看，各地区基本发完可动用结存限额，不过虽然国家层面要求10月底 6 前发行完毕，仍有408亿元（不含河南于11月、辽宁于12月发行的共计145亿元支持中小银行专项债规模）新增专项债在11-12月陆续发行。
图表32：山东、湖北、广东、江西、浙江等或因储备项目较多、准备成熟而获得较多调剂限额，河北、四川、福建、河南、云南、江苏或因自身结存限额较多而排名靠前，北京、上海动用结存限额较少
资料来源：财政部，地方财政厅，中金公司研究部
注：1）图中山东省不含青岛市、福建省不含厦门市、广东省不含深圳市、浙江省不含宁波市、辽宁省不含大连市；2）各地区财政资金偿还专项债规模根据专项债还本额与普通再融资专项债发行额之差推算得到，全国层面合计4738亿元；3）统计数据可能因信息披露不全、信息搜集不全等原因存在一定误差。
图表33：各地区在2022年四季度发满可动用专项债结存限额，其中10月发行九成左右（单位：亿元）
资料来源：财政部，地方财政厅，中债，中金公司研究部
注：1）表中山东省不含青岛市、福建省不含厦门市、广东省不含深圳市、浙江省不含宁波市、辽宁省不含大连市；2）辽宁已于9月动用结存限额发满67亿元专项债，12月所发65亿元专项债仅用于支持中小银行；河南11月所发80亿元专项债亦仅用于支持中小银行；甘肃于10月动用86亿元全部可用结存限额与1亿元2022年新增限额发行87亿元专项债；3）统计数据可能因信息披露不全、信息搜集不全等原因存在一定误差。
从资金投向来看，近5000亿元结存限额对应发行的专项债投向，相对全年新增债投向而言更集中于基建项目。其中，36%用于市政和产业园区基础设施项目，19%投向科教文卫等社会民生领域，16%用于交通基础设施项目，16%用于保障性安居工程，13%则投向农林水利、生态环保、冷链物流及能源等领域。
图表34：结存限额中约七成投向市政和产业园区及交通基础设施和社会民生项目
资料来源：财政部，地方财政厅，中金公司研究部；注：数据统计区间为2022年9月27日辽宁所发67亿元新增专项债，以及2022年10-12月全国各地所发新增专项债（剔除支持中小银行发展专项债）的资金投向
从后续可动用专项债结存限额来看，我们计算2022年末专项债限额与余额之差或在1.4万亿元左右，其中上海与江苏限额空间可能在1000亿元以上；辽宁限额空间靠前主要是因为其披露2022年获得600亿元用于支持中小银行发展的新增专项债限额600亿元，而2022年末该专项限额还剩400亿元尚未动用，实际可用于项目建设的结存限额或不足500亿元。整体而言，各地结存限额与其储备项目情况可能仍存在不完全匹配情况，后续若再次动用结存限额，我们认为不排除再次通过回收-再分配机制进行调节。
图表35：后续全国可动用专项债结存限额或在1.4万亿元左右
资料来源：财政部，地方财政厅，中金公司研究部
注：1）图中山东省不含青岛市、福建省不含厦门市、广东省不含深圳市、浙江省不含宁波市、辽宁省不含大连市；2）统计数据可能因信息披露不全、信息搜集不全等原因存在一定误差。
（二）用于偿还政府存量债务的再融资债
2020年12月起，陆续有地区发行用于偿还存量（政府）债务的再融资债，此类再融资债与普通再融资债不同，并非用于偿还到期政府债券，而是用于偿还此前以非政府债券形式存在的政府债务，因而此类再融资债券的发行会增加地方政府债券的余额。2020年12月至2021年9月，重庆、天津、贵州等29个省/市或地区合计发行6128亿元此类特殊再融资债，主要用于地方隐性债务风险化解。2021年10月以来，仅上海、广东、北京与深圳共发行此类特殊再融资债约5024亿元，主要用于全域无隐性债务试点 7 。其中，2021年10月至12月，北京、广东（不含深圳）和深圳合计发行约2842亿元此类特殊再融资债；2022年1月及4-6月，此类特殊再融资债合计发行约2182亿元，包括北京约1514亿元、上海约655亿元和广东（不含深圳）约14亿元；2022年下半年则再无地区发行此类特殊再融资债。
2022年12月，中央经济工作会议提到“要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量” 8 。我们认为不排除后续再有此类特殊再融资债发行，届时可能也会占用一定规模的地方债结存限额。
图表36：2022年上半年发行2182亿元此类特殊再融资债，下半年再无地区发行
资料来源：同花顺，中金公司研究部
图表37：2022年仅北京、上海和广东（不含深圳）发行此类特殊再融资债，用于全域无隐性债务试点
资料来源：同花顺，中金公司研究部
注：图中山东省不含青岛市、福建省不含厦门市、广东省不含深圳市、浙江省不含宁波市、辽宁省不含大连市
（三）支持中小银行发展专项债
我们曾在2021年报告《温故知新——地方政府债全息回顾与展望》 9 中对该类专项债在2020-2021年发行情况、条款设置、资金用途、支持方式等方面进行过介绍。2022年来看，支持中小银行发展专项债发行规模合计630亿元，包括辽宁先后在4月和12月共计发行200亿元，通过间接入股方式为8家城商行注入资本金；甘肃在8月发行300亿元，通过转股协议存款的方式为11家农商行、农合行、农信社注入资本金；大连在8月发行50亿元，通过转股协议存款的方式为1家农商行注入资本金；河南在11月发行80亿元，通过间接入股方式为1家城商行注入资本金。自此，支持中小银行发展专项债余额约2730亿元，包括2022年发行的630亿元、2021年发行的1594亿元和2020发行的506亿元。而2022年此类新增专项债限额的规模或在2000亿元，这也意味着后续尚有近1370亿元左右2022年新增支持中小银行发展专项债限额待使用。
图表38：2022年4、8、11、12月共计发行630亿元支持中小银行发展专项债
资料来源：同花顺，中金公司研究部
图表39：当前支持中小银行发展专项债余额约2730亿元，或仍有1370亿元2022年新增限额待使用
资料来源：同花顺，中金公司研究部
注：1）表中山东省不含青岛市、福建省不含厦门市、广东省不含深圳市、浙江省不含宁波市、辽宁省不含大连市；2）数据统计区间自2020年至2022年
（四）设有提前偿还条款的地方债
2022年设有提前偿还条款地方债发行规模逾8000亿元，河北、河南、湖北为主要发行省份。我们亦曾在2021年报告《温故知新——地方政府债全息回顾与展望》 10 中对设置有提前偿还条款的地方债进行分析。2022年来看，设置有提前偿还条款的地方债仍均为新增专项债，发行规模达8007亿元，包括支持中小银行发展专项债630亿元，继续保持较快增长。分地区来看，2022年有15个省市发行设有提前偿还条款的新增专项债，其中河北、河南和湖北发行规模均在1500亿元以上，占2022年各自新增专项债发行规模的比重也均不低于70%；吉林718亿元新增地方债均设置有提前偿还条款，或出于平滑到期、减轻付息成本的考量；甘肃、辽宁、大连设有提前偿还条款的债券则以支持中小企业发展专项债为主。
图表40：设有提前偿还条款地方债发行规模及期数
资料来源：同花顺，中金公司研究部
图表41：2022年各地区设有提前偿还条款地方债发行情况
资料来源：同花顺，中金公司研究部
2022年设有提前偿还条款地方债仍以10年期以上品种为主，与可比的普通新增专项债发行定价差别较小。从发行期限看，设有提前偿还条款地方债以超长期限为主，10年期以上品种发行规模合计近6600亿元，占设有提前偿还条款地方债合计发行规模的比重约88%。与此同时，超长期新增专项债设置提前偿还条款的趋势也在增强，2022年这近6600亿元10年期以上设有提前偿还条款的新增专项债发行规模占10年期以上新增专项债发行总规模的比重已升至23%。从该类特殊条款新增专项债与普通新增专项债的发行定价差别来看，可比普通新增专项债中标利率均值较设有提前偿还条款新增专项债中标利率均值基本高出2-3bp左右，其中7年期定价基本无差别。我们认为由于提前偿还条款的存在，该类特殊条款地方债的实际久期相对于同期限、同地区普通新增专项债而言更短，而票面利率却相差较小、甚至基本一致，对于各类地方债投资者而言参与认购大概率能获得一定溢价，依然值得关注和参与。
图表42：2022年设提前偿还条款地方债发行规模
资料来源：同花顺，中金公司研究部
图表43：2022年设提前偿还条款地方债发行期限结构
资料来源：同花顺，中金公司研究部
图表44：2022年设有提前偿还条款新增专项债与可比普通新增专项债加权平均发行利率及二者利差
资料来源：同花顺，中金公司研究部；
注：样本剔除支持中小银行发展专项债；未设有提前偿还条款新增专项债样本非全国层面，为增强可比性，涉及省市与设有提前偿还条款新增专项债发行省市保持一致
三
2023年地方债发行情况展望
（一）发行情况预估
供给规模方面，在不考虑继续动用结存限额的情况下，我们预计2023年地方债发行量或在7.4~8.2万亿元，包括新增专项债3.7~3.9万亿元，新增一般债0.7~1.0万亿元，再融资债3.0~3.3万亿元；净增量或在3.7~4.5万亿元，大概率不会明显高于2022年。具体而言，
新增地方债方面，结合2022年中央经济工作会议 11 提出的“积极的财政政策要加力提效”、“保障财政可持续和地方政府债务风险可控”，以及财政部部长刘昆访谈 12 中所提“要适度加大财政政策扩张力度”，我们倾向于认为财政发力兼顾当前与长远，会加力但会适度，并且更为注重地方债资金使用提质提效，据此我们预计2023年狭义预算赤字率可能较2022年2.8%提升至3.0%，对应预算赤字规模可能在3.85万亿元左右，其中新增一般地方债限额或在0.8~1.0万亿元；2023年新增专项地方债新增限额可能由2022年3.65万亿元提升至3.8~4.0万亿元，但相对低于2022年实际可用限额4.15万亿元（年初新增限额3.65万亿元+0.5万亿元结存限额）。考虑到近年来新增地方债发行规模与新增限额之比在95%-100%，我们假设2023年新增地方债发行规模或在限额的97%左右，那么新增地方债发行规模或在4.4~4.9万亿元，包括3.7~3.9万亿元新增专项债和0.7~1.0万亿元新增一般债。
再融资债方面，近年来普通再融资债发行规模与当年地方债到期规模之比在85%~88%之间，如果不考虑特殊再融资债、仅据此线性外推，结合地方债到期规模近3.7万亿元，那么我们预计2023年再融资地方债发行规模可能在3.0~3.3万亿元。
供给节奏方面，我们预计2023年地方债供给高峰或仍在一二季度。我们倾向于认为2023年与2022年类似，政策靠前发力下，地方债或延续2022年集中在上半年发行。在不考虑继续动用结存限额的情况下，如果我们按照各季度再融资债发行规模为当季地方债到期规模的86%、新增债发行规模占全年发行规模的比重在四个季度依次为40%、50%、10%和0%的假设进行预估，那么一、二季度发行及净增量会因新增债集中发行而占全年比重较高，其中一二季度发行规模占比或分别在30%和45%左右，净增规模占比或分别在45%和50%左右；三、四季度发行及净增量则依次回落。与2022年同期相比，2023年一季度和三季度地方债净增量可能会相对较高，而二、四季度净增量则相对较低。
图表45：近年各季度地方债发行情况
资料来源：同花顺，中金公司研究部
图表46：近年各季度地方债净增情况
资料来源：同花顺，中金公司研究部
截至2023年1月15日，已有18个省市披露2023年1月或一季度地方债发行计划，合计规模在1.1万亿元左右，可比口径小幅高于2022年同期，区域分化进一步加大。从2023年发行计划看，新增专项债约8000亿元，新增一般债约1600亿元，再融资债约1500亿元；节奏方面，政策靠前发力下，由于1月存在春节假期而实际工作较少，2月或为一季度发行小高峰；区域方面，浙江、江苏、山东等省市或为发行主力。从1月实际发行情况看，截至1月15日统计，1月以来已发行或待发行地方债合计近4200亿元，其中广东1351亿元、河南811亿元、四川578亿元、湖北与江西皆在400余亿元，发行规模靠前，基本为新增专项债。
图表47：目前已有18个省市披露2023年1月或一季度地方债发行计划，合计规模在1.1万亿元左右
资料来源：中债，中金公司研究部
注：表中山东省不含青岛市、福建省不含厦门市、广东省不含深圳市、浙江省不含宁波市、辽宁省不含大连市；数据统计截至2023年1月15日
期限结构方面，我们预计2023年地方债平均发行期限可能缩短。近年来随着地方债快速扩容，地方政府付息压力也逐年抬升，至2022年末静态测算来看地方债待偿付利息约10.6万亿元，占待偿还本金34.9万亿元的比重已达30%。我们倾向于认为2023年在财政适度发力、注重提效的定调下，2023年地方债平均发行期限可能有所收短，10年期及以内地方债发行规模占比可能较2022年的57%小幅抬升至60%以上，超长期限地方债发行规模占比可能较2022年的43%回落至40%以内，对应超长期地方债发行规模可能在3万亿元附近。
资金用途方面，我们预计2023年专项债投向领域和用作资本金范围或会适当扩大，对新型基础设施、新能源等领域的支持力度可能加强。财政部部长刘昆近期曾表示“2023年，将适量扩大专项债券资金投向领域和用作资本金范围，持续形成实物工作量和投资拉动力，推动经济运行整体好转” 13 。根据各省市2022年新增专项地方债披露的发行文件，除支持中小银行发展专项债，2022年新增专项债资金投向领域主要包括市政和产业园区基础设施、交通基础设施、农林水利、生态环保、社会事业、能源、城乡冷链等物流基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程、新型基础设施等领域。其中新型基础设施领域于2022年初次出现，目前投向规模仅200余亿元，相对较少，我们认为在财政政策注重提效、助力经济增速换挡提质背景下，如果相应项目储备充足，2023年投向该领域的专项债资金或会有所增加。此外，2023年新增专项债或还可进一步投向新能源领域并用作项目资本金 14 ，以期能够撬动社会资金支持该领域发展。
（二）发行趋势展望
我们预计后续地方债多渠道发行机制将持续得到巩固。交易所市场方面，2022年，除银行间市场与沪深交易所，7月末起亦陆续有8个省市开始在北交所发行地方债。后续来看，随着北交所政府债券市场的进一步拓展与发展，我们预计可能还会有更多省市尝试在北交所发行地方债。柜台市场方面，2022年共有35个省市先后通过柜台市场发行地方债共计39期，柜台地方债发行主体进一步扩大，有助于进一步提升个人投资者对于地方债的认购需求。境外市场方面，2022年10月，广东与深圳继续在境外发行以人民币计价的地方债，规模分别在20亿元和50亿元，而海南也在当月首次发行以人民币计价的境外地方债50亿元，至此境外人民币地方债存续规模合计192亿元，期限包括2年期、3年期和5年期。我们预计后续同样会有更多省市逐渐尝试通过境外渠道发行地方债，在拓展地方债资金来源的同时，也能够进一步提升境外投资者对境内外地方债的关注度与参与度。
我们预计地方债发行定价基准可能会由国债收益率曲线逐渐转向地方债收益率曲线，地区差异和项目差异对地方债定价的影响、进而地区间发行利率差异性或进一步加大。以往来看，地方债发行利率以发行前五日同期限国债收益率均值为基准，在此基础上加点确定。随着地方债市场不断扩容与发展成熟，加点的幅度由最初的至少上浮40bp（2018年8月）以促进市场消化短期内大量发行的地方债，先在地方债需求逐渐抬升后降至25-40bp（2019年1月），再为鼓励地方实践市场化定价发行而降至15-25bp（2021年6月），而2022年以来加点下限已进一步降低至10bp。2022年11月，广东发行地方债时首次参考地方债收益率曲线进行定价，3年期和5年期再融资债实际发行利率较较国债收益率曲线定价锚分别高出10bp和18bp，没有低于2022年前10个月的10bp加点幅度，一定程度上显示地方债发行定价换锚仍需时日以探索尝试。日后来看，我们认为地方债发行定价锚转向地方债收益率曲线或将逐渐成为主流，地方政府主体信用资质将成为各地区地方债发行定价重要影响因素，不同省市地方债发行定价差异将进一步体现，经济发展好、财力实力强、债务水平低的省市地方债发行加点幅度或会更低。事实上，自2021年地方债市场化发行定调以来，不同省市之间地方债发行利率加点幅度差异性水平已有提高，2020-2022年各省市加点幅度高点与低点之差依次抬升，分别约7bp、14bp和15bp，我们认为未来不排除该差值会进一步提高。除此之外，当前专项债发行定价尚未体现出项目差异，这可能是由于专项债对应投向项目通常数量较多、领域较广，导致信息统计、进而定价时考虑项目资质难度较大，但我们认为随着地方债发行定价锚逐渐转为地方债收益率曲线、进而推动地方债发行定价市场化水平进一步提升，不排除日后地方债发行定价更加精细化，项目资质差异也将体现在专项债发行利率中，促使地方债融资成本与项目收益水平更加匹配。
注：
[1] http://www.gov.cn/xinwen/2021zccfh/57/index.htm
[2] http://www.scio.gov.cn/32344/32345/47674/48081/index.htm
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