重庆市山水画廊旅游开发2023债权政府债城投定融(重庆山水图)
摘要
经济周期对金融周期的影响毋庸置疑，但反过来，金融周期对经济周期也会有影响，其最主要的两个渠道便是“银行信贷渠道”和“资产负债表渠道”。在今年央行以及银监会监管从严之后，商业银行资产负债表有一定的调整，比如部分银行开始“缩表”、同业业务收缩、同业负债先升后降。到底去杠杆效果如何？我们基于上市银行半年报、三季报以及全部商业银行的数据进行梳理，以窥去杠杆进程、行业变动，来看待后续监管压力（本篇侧重在资产端视角）：
2017年三季度共有6家银行缩表，二季度共有7家上市银行缩表，历史上较为明显的银行缩表阶段。尽管缩表的结构上略有不同，有的是资产端“狭义同业资产”压缩更为显著，有的也压缩了“债券投资”（标准债券），但共同的特点是：①资产端应收款项类投资压缩较为显著，其中主要是各类受益权以及同业理财等，对应交叉金融业务的下降；②缩表的银行“同业负债”规模收缩较为显著，但贷款保持相对较高的增速，体现为“保信贷、挑债券、压同业”；③缩表的银行一般存款都增长较为乏力，反过来存款增长乏力的银行缩表压力也更大，“吸收存款”这一科目负增长或基本没有增长；④在去杠杆以及同业存单监管趋严之下，绝大多数中小银行“应付债券”增速明显放缓，对应同业存单余额增长放缓；其中，股份制银行存单余额8月以来有所下降。
资产端来看：（1）上市银行总资产同比增速三季度为8.37%，较二季度的9.62%进一步回落。其中，狭义同业资产压缩，同比-1.76%；贷款同比增速变动不大，小幅降至11.53%，其中17年个人贷款增速较快；应收款项类投资同比增速继续为负，并进一步降至-13.01%；债券投资科目同比增长14.3%，增速小幅下行。（2）分银行类型来看，大行总资产同比增速稍有回落，三季度同比从二季度的9.8%小幅降至8.9%，主要由于其中债券投资（12.03%至9.01%）、应收款项投资（3.93%至-1.06%），但同业资产同比增速较二季度有所回升（3.67%至12.2%），主要是买入返售资产同比增速较高。股份制银行从17年二季度的8.75%降至6.7%，主要压缩的是同业资产（-22.34%至-21.41%）和债券投资（41.92%-29.15%）；城农商行从二季度的12.83%降至12.02%。（3）三季度除债券投资外，其余资产配置各项均有所放缓。结构上，股份制银行和城商行继续小幅放缓，资产端倾向于债券投资，贷款类资产环比增速有所放缓；城商行二季度应收款项类增速较快，三季度环比转为负值。
具体到债券投资来看：商业银行今年在存款增长乏力和信贷需求较旺影响下，配债额度有限，配置力量主要集中在地方债、国债，减持同业存单、信用债。从托管数据来看，全部商业银行今年增持主要以地方债和国债为主，前三季度增持的债券中95%以上为地方债，占地方债新发行规模近80%。债券投资的三个科目中，持有至到期投资科目同比增速较前期有所提高，但交易性金融资产和可供出售金融资产同比增速较前期均有一定下滑，或与增持结构中地方债较多、债市调整压力较大有关。2018年1月1日即将实施的IFRS9，要求金融资产分类由现行“四分类”改为“三分类”、金融资产减值会计由“已发生损失法”改为“预期损失法”，或对商业银行持有金融资产包括债券的意愿、当期利润有小幅负面影响。
整体来看，在去杠杆和负债荒背景下，银行今年坚持“有效资金配置高效能资产”的观点。即“保信贷、挑债券、压同业”，即在负债来源较为有限背景下，优先配置信贷类资产（能派生存款且利率上浮），其次大行等被动增加对债券的配置，而同业资产则在严监管下出现明显收缩。未来来看，在货币政策偏紧、负债荒问题尚未解决，而严监管下扩表空间相对有限的背景下，预计“优先高效能资产”这一配置思路仍将延续，关键在于融资需求的变化；而严监管去杠杆、去通道、去嵌套之下，交叉金融业务也仍将放缓；不过，当下债券调整之后，债券配置价值有所提升。
交叉金融业务：MPA以及银监会严查、穿透式管理之下，商业银行扩表增速放缓，广义委外规模明显收缩（交叉金融业务）。银行表内配置的基金规模上升，且部分新增资金配置了货币基金；样本银行表内持有的理财规模下降近万亿；资金信托计划上升，或与信托的通道优势有关，但资产管理计划规模下降。体现在股份制银行应收款项类资产同比增速降至-20.1%，收缩最为显著。此外，结合五部委近期发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》来看，监管趋严之下，“去嵌套”、“去通道”，未来交叉金融业务或进一步收缩。
表外业务来看：截至2017年上半年，银行理财余额合计为28.38亿元，较2016年末下降0.67万亿元，不过8月末再度回升至30.5万亿。不过，结构上有明显的调整，最新银监会通稿显示截至8月底同业理财累计下降2.2万亿元，预计目前同业理财规模从年初的6万亿降至3.79万亿。同业理财规模的快速下降与金融去杠杆的稳步推进密不可分。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，重申“规范”资金池业务，着眼于打破刚兑、单独净值化管理，规范资管产品的管理以及资管行业的发展，这一块的规定更为严格，也体现了监管打破刚兑的决心。一旦刚性兑付破除，理财投资者面临的不确定性增大，吸引力会有所减弱，理财发展速度将受到明显制约，规模或阶段性下降。不过，表内资金表外化的放缓，有助于缓解银行表内负债的压力。
部分主要监管指标来看：（1）广义信贷方面，边际上因去杠杆而考核压力减轻，部分银行表内或表外增速有所放缓；但宏观审慎监管范围将进一步扩大（继续完善宏观审慎政策框架，将更多金融活动、金融市场、金融机构和金融基础设施纳入宏观审慎政策的覆盖范围）。（2）部分银行资本充足率低于12%，在MPA考核等压力下，仍有补充资本的压力。2018年，一方面，宏观审慎监管更加强调穿透监管，在资本计提上更加严格；另一方面，IFRS9以及巴三进一步落实，也会在资产减值、资本要求上更加严格。因而，预计2018年或更多中小银行面临补充资本的压力。（3）上市银行LCR在2017年上半年涨跌互现（披露数据的21家上市银行中有10家LCR指标年末较半年末是下降的），有所分化。国有大行普遍有所下降，股份制银行情况各不相同，城商行普遍有所上升。考虑年末LCR考核标准提升至90%，个别银行仍有流动性考核压力，意味着负债端加大对一般存款的争夺，或者增加对高流动性资产的配置。
其他维度的分析，包括负债端结构及变化、负债考核压力及未来发展方向、息差等，我们将在负债篇全面梳理。
一、引言：监管趋严背景下的银行资产负债表
经济周期对金融周期的影响毋庸置疑，但反过来看，金融周期对经济周期也会有影响。虽然传统的周期理论强调实物因素在经济周期的内生和传导因素，但金融因素通过影响信贷周期仍影响经济周期，其最主要的两个渠道便是“银行信贷渠道”和“资产负债表渠道”。尤其是历次货币危机与金融危机，及危机前繁荣的信贷，表明金融因素对经济周期影响较为显著。在开始之前，我们想简单梳理本轮经济周期与信贷周期驱动监管转变的路径：
2009年，美国次贷危机引发的全球金融危机，我国采取了4万亿投资刺激；而这4万亿投资之后，体现在信贷周期上，是地方政府投融资冲动激发，房地产火爆。从经济周期和信贷周期的角度，本轮经济刺激也伴随信贷需求的显著上升，地方政府及部分企业的资产负债表快速扩张；但从债务和信贷周期的角度，影响却不止当时那4万亿，持续时间较长，且也体现在商业银行资产负债表的扩张。然而，2010年1月，限贷令的严格执行；2011年，我国央行正式引入差别准备金动态调整/合意贷款管理机制；信贷监管趋严使得表内信贷无法巨大的融资需求，部分表内信贷需求转向表外。
刺激之后，较强的融资需求受制于融资额度以及监管等因素，导致融资结构以及商业银行等金融机构行为的变化：一方面，受制于贷款投向全口径管理、存贷比、贷款额度、资本充足率等制约，融资平台和房地产表内融资受限；另一方面，银行在盈利等激励下，尤其是在资金利率水平保持较低水平情况下，有很强的动力将信贷表外化、同业化；此外，提倡创新的监管环境带来金融混业，而多头监管导致存在监管套利的空间。套利之下，商业银行绕道各类通道，增配“各类收益权”；与此同时，监管环境相对宽松背景下，中小商业银行主动负债灵活经营的现象也较为普遍。导致2012年至今，我国商业银行资产负债的增速和结构发生明显的变化，部分机构主动加杠杆较为明显，城商行、股份制银行、农商行资产负债表增速较快，整体中小银行扩表速度超过20%（个别地区性最大的城商行扩表速度在60%之上），远高于大行。
伴随2011年到2014年，金融创新快速发展，金融机构资产配置、实体经济融资渠道日益多元化，单一信贷额度控制有效性下降；因而，2016年，人民银行将“合意贷款管理机制”升级为“宏观审慎评估体系”（Macro Prudential Assessment, MPA）。MPA考察资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等在内的7大方面，涵盖了14个指标。MPA通过宏观审慎资本充足率来有效监管商业银行广义信贷的增长，体现了“有多少钱（资本），办多大事儿（扩张）”的监管思路。与次贷危机后，发达国家对主要金融机构实行严格的资本监管以及流动性要求一致。
与此同时，2017年银监会连续发布系列文件（4、5、6、7、45、46、53号文等），可以大致归纳为三违反、三套利、四不当等（三三四）。三三四文件涵盖了银行主要的业务：资产业务（信贷、同业、票据等），负债端业务（同业负债、同业存单、理财），规避监管的制度套利/报表调整（出表、信用资质下沉、节约资本金等）；如禁止同业多层嵌套、要求穿透管理原则与实质重于形式的管理原则、自查“同业空转”“理财空转”等问题、降低对同业融资依赖度等。整体来看，对债券投资、同业业务、理财业务、信用风险、流动性风险、地方债务、房地产等融资均有影响。
而在央行以及银监会监管从严之后，2017年3月至今，商业银行资产负债表有一定的调整，比如部分银行转向“缩表”、同业业务收缩、同业理财规模下降。但到底，去杠杆几何？我们基于上市银行半年报以及全部商业银行的数据进行梳理，以窥去杠杆进程、行业变动，来看待后续监管压力。本篇侧重在资产端视角。
二、商业银行资产端：MPA下增速放缓，以存定贷下优先信贷类资产
2017年三季度共有6家银行缩表，中信、民生、招商、中行、光大、张家港；二季度共有7家上市银行缩表，民生、中信、光大、上海、江苏、无锡、建行；其中中信、民生、光大已连续二个季度缩表。尽管缩表的结构上略有不同，有的是资产端“狭义同业资产”压缩更为显著，有的也压缩了“债券投资”（标准债券），但共同的特点是：①资产端应收款项类投资压缩较为显著，其中主要是各类受益权以及同业理财等，对应交叉金融业务的下降；②二季度缩表的银行“同业负债”规模收缩较为显著，但贷款保持相对较高的增速，整体体现为“保信贷、挑债券、压同业”；③缩表的银行一般存款都增长较为乏力，反过来存款增长乏力的银行缩表压力也更大，“吸收存款”这一科目负增长或基本没有增长，环比增速仅0.32%，尤其是中小银行定期存款流失较为显著，导致三季度上市银行总负债环比增速仅0.56%，创15年以来最低增速；④在去杠杆以及同业存单监管趋严之下，绝大多数中小银行“应付债券”增速明显放缓，对应同业存单余额增长放缓。其中，股份制银行有所压缩。
商业银行负债端一般存款增长放缓、加大批发性融资的占比，而后者资金成本较高。那么，是什么使得银行在同业负债成本高企背景下，仍主动扩大负债规模呢？需从资产端来解释。
1.资产端：贷款、非标仍是资产扩张的主要对象
从上市银行三季度末总资产增速来看：
（1）全部同比增速为8.37%，较二季度的9.62%进一步回落。其中，狭义同业资产压缩，同比-1.76%（主要压缩了存放同业和其它金融机构款项，一部分是12-14年非标资产的到期，另一部分是MPA考核下季末压缩回购资金的融出）；贷款同比增速变动不大，小幅降至11.53%，其中17年个人贷款增速较快；债券投资同比增速降至14.3%（交易、可供出售、持有至到期这三个账户以债券投资为主）；应收款项类投资同比增速继续为负，并进一步降至-13.01%。不过，部分前期放在应收款项类的投资在16年转至可供出售金融资产，如购买他行理财、基金、资产管理计划、资产支持证券等，因此，需要客观的看待三个债券投资相关科目的增速。
2017年4月份，银监会出台系列监管文件之后，涵盖了银行主要的业务：资产业务（信贷、同业、票据等），负债端业务（同业负债、同业存单、理财），规避监管的制度套利/报表调整（出表、信用资质下沉、节约资本金等）。监管趋严导致过去扩表最快的股份制银行和部分城商行现如今扩表明显放缓，体现在二季度大多数银行总资产规模增速环比放缓，季度缩表的银行在二季度和三季度均增至5家。与此同时，部分股份制银行和城商行等面临严重的资产负债表结构调整需求，同业业务、制度套利、委外业务等受影响显著。
（2）分银行类型来看，大行总资产同比增速稍有回落，三季度同比从二季度的9.8%小幅降至8.9%，主要由于其中债券投资（12.03%至9.01%）、应收款项投资（3.93%至-1.06%），但同业资产同比增速较二季度有所回升（3.67%至12.2%），主要是买入返售资产同比增速较高。股份制银行从17年二季度的8.75%降至6.7%，主要压缩的是同业资产（-22.34%至-21.41%）和债券投资（41.92%-29.15%）；城农商行从二季度的12.83%降至12.02%。同时，股份制银行、城农商行在信贷投放、债券投资科目增速较为显著（如下图），且股份制银行债券投资科目中的“可供出售金融资产”在16年年末增速显著，目前同比仍然在36%附近，主要是资产管理计划、购买他行理财、基金等，去年理财依靠同业理财再度快速发展，叠加同业存单发行利率一度低于同业理财利率，中间存在一定的相对确定的套利空间，带动在商业银行表内相关同业资产占比进一步提升（后文会详细剖析广义同业资产）。
（3）从环比来看，除债券投资外，三季度资产配置各项均有所放缓
三季度除债券投资外，其余资产配置各项均有所放缓，结构上，三季度股份制银行和城商行继续小幅放缓，资产端倾向于债券投资，贷款类资产环比增速有所放缓；城商行二季度应收款项类增速较快，三季度环比转为负值。股份制银行受制于存款和同业负债回落，总负债增速-0.17%，对应总资产增速仅为0.09%；其中，贷款环比增速2.66%、债券4.4%，而应收款项、同业资产和现金及存放央行款项环比分别下降-9.6%、-8.7%和-3%。今年以来，在商业银行负债荒背景下，部分股份制银行依靠发行同业存单放贷，资产端也倾向于收益率高的资产/高效能的资产，如能带来存款的贷款、非标等资产，而对同业资产、一般债券兴趣较小。城农商行也类似，继续压缩同业资产，应收款项科目在上半年有明显增长，但三季度在去杠杆持续下，应收款项类也转为收缩。大行今年一季度MPA考核压力相对较轻，叠加同业类资产收益率回升、风险资本占用地等特点，其逆势扩表，其中应收款项类投资增速较快，但二季度和三季度该科目有所收缩，同业资产也在三季度有相应下滑。
2. 资产端结构调整：优先“高效能资产”
今年以来，银行资产负债表扩表速度有明显放缓，从内部结构来看，贷款、债券投资占比较前期稳步上升，但现金及存放央行科目、同业资产和应收款项类投资占比较前期有所下滑，反映银行今年坚持“有效资金配置高效能资产”的观点。即“保信贷、挑债券、压同业”，即在负债来源较为有限背景下，优先配置贷款类资产（能派生存款，且上浮更加明显），其次被动增加对债券的配置，而同业资产则在严监管之下出现明显收缩。
三、商业银行债券投资趋势
1.债券投资：增持地方债、国债和政金债，减持同业存单和信用债
传统的债券投资（交易、可供出售、持有至到期三个账户）来看，三季度上市银行债券投资科目同比增长14.3%，增速小幅下行，环比仅为2.9%。分银行类型来看，大行、股份制、城农商行的债券投资同比增速分别为9.7%、29%、19.8%，其中股份制银行的债券投资中有一部分将前期计入“应收款项”的购买他行理财、基金、收益权计入，口径变大导致其同比增速显著提高。
三季度来看，债券投资的三个科目中，持有至到期投资科目同比增速较前期有所提高，但交易性金融资产和可供出售金融资产同比增速较前期均有一定下滑。交易性金融债资产和可供出售金融资产均以公允价值计价，并计入银行当期损益表，市场波动导致的浮盈/浮亏需计入资产负债表。但持有至到期投资以摊余成本法计价，市场波动对持有至到期投资科目不产生较大影响。从三个账户具体投资债券类别来看，交易性金融资产主要以金融债、企业债和基金为主，可供出售账户主要以国债、金融债和企业债为主，持有至到期账户则主要是国债和金融债。
我们认为三季度持有至到期投资科目的增加有两方面的原因：
（1）商业银行今年在存款增长乏力和信贷需求较旺影响下，配债额度有限，配置力量主要集中在国债和地方债，对同业存单、信用债的配置有限；（2）今年债市调整幅度较大，将债券放至持有至到期投资科目可以避免相关浮盈浮亏对银行业绩的影响，同时也反映银行增加债券配置而减少博取交易性机会，与今年债券市场流行的票息为重的策略一脉相承。
从托管数据来看全部商业银行：今年商业银行的增持主要以地方债和国债为主，前三季度总计增持2.77万亿债券，其中2.74万亿为地方债（95%以上为地方债），占地方债新发行规模77%，几乎增持了大部分地方债。银行大量增持地方债一方面在于定向类地方债为定向置换给银行，前三季度定向类置换债总计9497亿；另一方面，地方银行多对当地政府发行的地方债给予较多支持，地方政府将发行债券的款项存至银行，可以贡献一定的存款增长。此外，商业银行作为传统的配置力量，也增持了一部分国债和政金债，但力度不是很大。与此同时，商业银行大幅减持了短融超短融、中票和同业存单。
分银行类别来看：大行主要增持地方债，10月之后，债市大幅调整之后有所增持国债，基本持续减持信用债，但在补资本以及互持商业银行债之下，增持了一些商业银行债。股份制银行在强调同业去杠杆之后，今年投资的同业存单也明显下降、互持商业银行债。城商行也减持同业存单，不过对政金债的增持力度相对较强。农商行大幅增持同业存单、国开债。
总体来看，受制于一般存款增长乏力、资金成本较高、信贷需求旺盛等因素，今年以大行为主的商业银行对债券的配置力度偏弱，相关配债额度主要用于增持地方债和国债。
2.IFRS9：或边际上影响商业银行持有债券的意愿
2008年国际金融危机发更加暴露了金融工具相关的会计准则问题，如实务指导不足，金融资产转移、套期处理等问题，国际会计准则理事会进行了较大幅度的修订，并于2014年7月发布了《国际财务报告准则第9号——金融工具》（简称IFRS9），拟于2018年1月1日生效。2017年，我国财政部基于IFRS9修订了金融工具相关会计准则，主要内容及对（债券）市场的影响在于：
（1）IFRS9之下，金融资产分类由现行“四分类”改为“三分类”，即原来的“交易性金融资产、持有至到期投资、贷款和应收款项、可供出售金融资产”改为“以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”三类（对应“摊余成本、公允价值进权益、公允价值进当期损益”）。且新准则的认定标准发生了变化，需要通过业务模式的认定和SPPI现金流测试。
该项改动从报表结果上看可能影响不大，部分银行反馈，现有分类法下金融资产的分类基本上90%能对应到新的法则。但新规与旧规划分规则略有不同，旧规下按照经营目的来划分，新规基于业务模式和SPPI现金流测试来区分分类。客观性有所增强，要求通过测试下，减少了商业银行盈余管理空间。进而，细节的处理、可供出售账户的大小会对银行在账户操作与利润、附属资本/核心资本影响不一样。
（2）新规下对于含权债的处理有待确认、与会计师的沟通，因为含权债的合同现金流存在不确定性，或不能放至持有至到期账户。取决于含权债能否通过现金流测试，这部分或较为复杂。
（3）针对信用风险的减值，金融资产减值会计由“已发生损失法”改为“预期损失法”，要求金融资产基于未来预期信用损失情况计提减值准备。该项或对债券市场影响较大，因为此前信用债、同业资产并不需像贷款那样计提减值准备，如果以后须计提减值准备，会边际上不利于商业银行持有信用债的意愿。此外，地方债由于20%的风险权重，或也需按照一定的比例计提减值准备。不排除按照国际标准，国债与政金债这样风险权重虽然为0的利率债资产，也要按照一定的***风险、***损失率计提减值准备（较低）。
（4）现行的套期会计准则对套期会计规定了严格的适用条件，影响企业实务中套保的应用；新规下套保的会计处理更加合理、简便，有助于增强商业银行应用IRS等套保工具。
（5）更多影响有待细则出台以及执行中的沟通、应用。不过，财政部要求，在境内外同时上市的企业自2018年1月1日起施行；其他境内上市企业2019年施行；执行企业会计准则的非上市企业2021年施行。
整体来看，IFRS9的实施，或对商业银行持有金融资产包括债券的意愿、当期利润有小幅负面影响。对商业银行其他业务的影响，我们后期或在专题中详细阐述。
四、交叉金融业务：监管趋严后始见收缩
1.交叉金融业务的始末及规模测算
交叉金融业务，我们在上一期五月份的报告中指出了这一块业务的风险以及监管从严对其发展的影响。根据银监会在《我国商业银行交叉性金融业务特点及风险管控思路研究》工作论文中的定义，交叉金融业务，主要指两类或两类以上金融机构出于提供相互便利、提高经营收益、提升向其他金融市场渗透能力等目的，通过发挥各自比较优势、组合各自金融产品形成的具有交叉属性及合作性质的金融业务，集中体现了“跨金融部门、跨业务产品、跨市场类别”三大特征。
交叉金融业务的发展经历过由简单到复杂，随后兴盛并到目前加强监管的发展过程：从2004年商业银行理财业务开始发展。2007-2011年，银信合作快速兴起。2011-2013阶段，融资需求较强但并未疏通社会融资渠道，融资需求端为交叉金融业务的发展提供了较好的背景，影子银行在此阶段快速扩张，与此同时，银行表内为降低风险资本计提，买入返售业务兴起并快速扩张。虽然2013年以央行为首的监管曾发力，倒逼去杠杆，但更多针对表内的同业业务；而此前各类资管业务的放开，以及14-15年宽松的货币环境，为银信、同业、表外业务、银证、银基等合作打下良好铺垫。中小商业银行近几年资产端依赖交叉金融业务扩张较为迅速，即广义的同业业务上。
我们统计了所有上市银行和近百余家城商农商行的“第三方投资”科目，该科目主要是交叉金融业务：（1）上市银行方面，披露了“本集团在未纳入合并的结构化主体中享有的权益”的上市银行中，17家上市银行（以大行、股份制银行为主）合计规模约在11万亿，且主要在2013年-2016年上半年快速上升。资产配置方面，主要投向是资产管理计划和资金信托计划，合计占比高达70%左右（规模略超过7万亿）；购买他行理财产品近年来占比也有所上升，从2015年的15%上升至19.2%，绝对规模在2万亿左右（同业理财规模在16年年末约6万亿）；基金约8000亿；资产支持证券占比4.2%，约4000亿。（2）城商农商行方面，我们统计了近百余家城商农商行2009-2016年的“本集团在未纳入合并的结构化主体中享有的权益”科目，其中有71家城商农商行具有可比的时间序列数据。基于这71家城商农商行“享有的结构化主体的权益”来看，预计2016年年末合计规模增至6-7万亿。汇总来看，样本中的大中型上市银行和71家城农商行来看，交叉金融业务合计规模在17-18万亿，主要是2013年之后发展起来的，并在2014、2015年快速发展。
分类上，资管计划、资金信托计划占比为54%，理财产品占比近30%，资产支持证券8.2%，基金4.6%。如果穿透来看，大多数表内的第三方投资，主要还是通过各类资管计划投向票据、贷款以及他行理财，资产支持证券、债券等资产占比相对偏低。
2. 监管从严之下，交叉金融业务始见收缩
在4月份银监会出台系列监管文件之后，其中规定：（1）新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套。要根据基础资产性质，准确计量风险，足额计提资本和拨备。严控银行理财嵌套，不得简单将银行理财业务作为各类资管产品的资金募集通道。（2）对于交叉性金融产品，风险责任原则资金来源于谁，谁就要承担管理责任，出了风险就要追究谁的责任。对于资金来源于自身的资产管理计划，银行业金融机构要切实承担起风险管控的主体责任。
MPA以及银监会严查、穿透式管理之下，一方面，商业银行扩表增速放缓，其中有负债端存款乏力的因素，也有同业资产负债表收缩的因素；另一方面，其资产端结果调整明显——商业银行广义委外规模明显收缩（交叉金融业务），尤其是过去比较灵活激进的股份制银行。但具体的科目存在差异：银行表内配置的基金规模上升，且部分新增资金配置了货币基金；样本上市银行表内持有的理财规模下降近万亿（也体现在上半年表内理财规模下降2万亿）；资金信托计划上升，或与信托的通道优势有关，但资产管理计划规模下降，合计规模变化不大，或仍需时间（如下图）。整体来看，去杠杆取得一定的进展，交叉金融风险得到了有效的控制，但仍有去化空间。
结合五部委近期发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》来看，其中第二十一条规定“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。”从实际操作来看，多层嵌套导致金融链条拉长、透明度降低，风险源与风险实际承担者脱节，容易引发系统性风险，次贷危机的根源也在于此；此外，非标等影子银行业务、过度加杠杆等，往往也需要通过多层嵌套规避监管。由此可见，“去嵌套”、“去通道”一直是监管所提倡的，主要目的还是防范规避监管投资范围和杠杆约束的行为。
3. 应收款项科目同比负增长，股份制银行最为明显
体现在中小银行资产负债表上，从会计记账层面主要体现在应收款项、可供出售金融资产两个科目（13年主要体现在同业资产项下的买入返售等）；而在金融机构信贷收支表上，则主要体现在“股权及其他投资”科目。通过资产管理计划、资金信托计划等各类载体，承载的基础非标资产非标债权（如信贷类资产、票据、各类收益权）、权益投资（股票、股权、两融）、债券及货币市场工具（同业理财、资产证券化、债券委外、公募债基和货基）等，这其中一部分通过嵌套的方式达到加杠杆、提高收益、避税、减少风险资本占用、下沉资质等目的。
此前交叉金融业务主要计入应收款项类科目，但2016年以来，部分股份制银行调整科目，部分非标类业务也被计入可供出售科目中。今年银监会自查以来，同业链条快速收缩，体现在银行资产负债表上，可供出售金融资产和应收款项类投资同比增速快速下滑，至三季度，应收款项类投资同比增速降至-13%，可供出售类同比增速从16年的40%降至9.6%，均为近年来低点。其中，股份制银行应收款项这一科目同比增速降至-20.10%、同业资产同比也降至-21.41%，压缩最为显著。
未来来看，在货币政策偏紧、负债荒问题尚未解决，而严监管下扩表空间相对有限的背景下，预计“优先高效能资产”这一配置思路仍将延续，关键在于融资需求的变化；而严监管去杠杆、去通道、去嵌套之下，交叉金融业务也仍将放缓；不过，当下债券调整之后，债券配置价值有所提升。
五、表外业务：统一监管之下，未来增速将放缓
从银监会的通气会来看：
（1）银行业自查已基本结束，后续监管检查和整改问责工作正在有序推进过程当中。针对自查和督查中发现的问题，要求金融机构认真对标、规范整改，对违法违规行为依法惩处、严肃问责，对整改工作不落实、问责不到位，特别是屡查屡犯这些机构，依法从严、从重采取监管措施。——从实际整改来看，银监会表示当前银行业市场乱象最突出的三个领域是同业、理财和表外业务，因此监管主要针对过去规避监管、套利、空转、通道等业务影响较大。与此同时，银监会也表示“关注监管措施对金融稳定大局的影响”，即协调监管。
（2）取得的成就方面，银监会表示同业业务收缩，银行业资金脱实向虚的势头得到初步遏制。二季度末商业银行同业资产余额和同业负债余额比年初均减少了1.8万亿元。6月末理财产品余额28.4万亿元，与5月末齐平，但同比下降35个百分点；其中，同业理财较年初减少了2万亿元，从6万亿下降至4万亿；同业理财在6月下降2000亿而一般理财增加2000亿；理财中的委外投资较综合治理前也减少了5300多亿元。5、6月份委托贷款余额连续减少。
近期，银监会公布了国家开发银行、进出口银行、农发行三份监督管理办法；并对《商业银行股权管理暂行办法（征求意见稿）》公开征求意见。回顾8月18日举行的二季度“银监会近期重点工作通报”通气会上，银监会表示弥补监管制度短板是今年银监会一项重点工作任务。当时表示“银监会党委研究决定，今年拟制定和修订的监管制度大概有20项左右。按照上半年整体工作安排，目前这些制度的制定和修改正在有序推进。比如涵盖了抵押品管理办法、债转股、慈善信托等。”预计后续或陆续出台跟补短板相关的政策。
1.严监管下，表外业务已在调整结构
表外业务方面，根据中债登《中国银行业理财市场报告（2017上半年）》，截至2017年上半年，银行理财余额合计为28.38亿元，较2016年末下降0.67万亿元。根据银监会最新数据，8月理财余额同比增长6.5%，去年8月理财余额28.22万亿，推算得到今年8月底理财规模为30.0543亿，较6月底环比有所增加。考虑到8月同业理财收缩2000亿，可知7、8月个人和企业理财增加了1.87万亿。
分银行类型来看，股份制银行下滑最为明显，较年初下降3.67%；国有大型银行产品余额9.27亿元，较年初下降1.7%，城商行和农村金融机构下降幅度较小，2016年理财规模扩张最为明显的机构也是此次收缩幅度最大的机构。结构上，各类型理财产品余额较去年底均有下降，其中以同业理财收缩最为明显，根据半年报数据，同业理财较年初减少2万亿，可知6月底同业理财余额在3.99万亿左右；最新银监会通稿显示截至8月底同业理财累计下降2.2万亿元，预计目前同业理财规模在3.79万亿左右。同业理财规模的快速下降与金融去杠杆的稳步推进密不可分，今年以来，一行三会连续出台多份文件，严厉打击金融套利、资金空转行为，发行同业存单购买同业理财的套利空间基本消失，不少银行也开始主动压缩同业理财规模，转向居民和企业理财。
从上市银行公布的半年报数据来看，2017年上半年总共有24家上市银行公布了表外理财产品余额数据，规模总计17.49万亿元，占全部理财产品余额62%。其中有13家银行出现了规模下降，10家规模小幅上升，一家银行规模保持不变。总计来看，24家上市银行表外理财规模总计下降1.26万亿元，根据半年报数据，全行业2016年总计下降0.67万亿，表明非上市银行（主要以城商行、农商行为主），2017年上半年理财规模总计增长5900亿元，较2016年半年末增长5.7%。
今年，在银监会一系列监管文件影响下，同业理财业务收缩明显，而同业业务较为集中在上市银行，导致上市银行理财规模下滑速度较快。往后看，MPA考核压力，叠加银监会去嵌套、禁止同业空转、理财空转，未来银行理财规模增长将明显放缓，同业理财规模可能继续下降，理财将重新回到个人和企业为主的。
2.资管新规旨在打破刚兑，银行理财规模未来或下降
2017年11月17日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）。从内容上来看，《意见》绝大多数条款基本符合预期，如此前市场预期的个券投资比率“双10%”规定有所放宽。消除多层嵌套方面，允许一层嵌套，对多数债券委外等影响不大，但可有效制约多层嵌套加杠杆的行为，比初稿的不允许嵌套也有所改善。第三方托管的认定可执行性较大，实质影响不大，但往后银行理财会以子公司模式成立。杠杆率方面，开放式公募产品140%，封闭和私募产品不超过200%，符合预期，但对分级产品的规定更为严格。
不过，《意见》重申“规范”资金池业务，着眼于打破刚兑、单独净值化管理，规范资管产品的管理以及资管行业的发展，这一块的规定更为严格，也体现了监管打破刚兑的决心。《意见》要求金融机构开展资管业务时制定相应的问责机制，对刚兑等违规行为都提出了明确、相应的罚则。而刚性兑付此前被视为银行理财等资管机构发展的“法宝”，一旦刚性兑付破除，理财投资者面临的不确定性增大，吸引力会有所减弱，理财发展速度将受到明显制约，规模或阶段性下降。不过，表内资金表外化的放缓，有助于缓解银行表内负债的压力。此外，《意见》给出了债权性资产的严格定义，其他债权类资产均为非标准化债权类资产（排除法），并严格参照非标的投资要求、比例等执行，意味着非标将受到严控，并杜绝灰色地带，限制并有效监管影子银行，影响深远。
总结来看，我们认为资管行业业态有可能因此发生巨变，金融生态重塑推进，监管套利的空间大幅压缩；银行理财规模增速将明显放缓，结构化产品受到更大限制，资产配置方向需要调整。
六、主要监管指标梳理：MPA、LCR、资本充足率
1.MPA：边际上因去杠杆而考核压力减轻，但宏观审慎监管范围将进一步扩大
2016年12月19日，人民银行有关负责人表示：“在总结前期经验的基础上，人民银行将于2017年一季度评估时开始将表外理财纳入广义信贷范围，以合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理。” 意味着2017年一季度，表外理财将首次纳入MPA(宏观审慎评估体系)考核。我们在16年11月《详解mpa考核及对债市的影响——兼上市银行16年三季报点评》专题报告中提到过，将表外理财纳入广义信贷后，由于现阶段表外理财增速较快，会提升商业银行整体的广义信贷增速，从而加大中小型银行尤其是过去表外理财发展较快的银行广义信贷考核的压力。
从2017年上半年上市商业银行广义信贷来看，我们基于资产负债表简单测算其广义信贷增速（更多是拟合资产负债表增速，或因同业计入而高估），绝大多数银行的广义信贷增速、总资产扩张增速放缓，一些大行增速稍有提升，或因为主动扩表、或发放贷款增速提高拉升其广义信贷增速。预计这样的趋势在去杠杆背景下，还会持续一段时间，即中小银行的广义信贷增速会有所放缓。
往后看，在宏观审慎监管维度，一方面，边际上MPA考核压力会伴随去杠杆的推进而减轻，制约力量更多来自于资本充足率、负债紧张局面下的主动扩表的意愿，而非广义信贷增速超标。另一方面，从三季度货币政策执行报告来看，人民银行强调将“继续健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控体系：继续完善货币政策框架，强化价格型调控和传导，继续深化利率和汇率市场化改革，发挥金融价格杠杆在优化资源配置中的决定性作用；继续完善宏观审慎政策框架，将更多金融活动、金融市场、金融机构和金融基础设施纳入宏观审慎政策的覆盖范围；完善货币政策和宏观审慎政策治理架构，推进金融治理体系和治理能力的现代化”。可见，未来，宏观审慎监管的有效监管范围将进一步扩宽，要求也会进一步提高，包括2018年一季度末将把同业存单纳入MPA同业负债的考核范围。
2. 资本充足率：严监管下有补充资本的压力
部分银行资本充足率低于12%，在MPA考核等压力下，仍有补充资本的压力。MPA等各种监管从严下，加上潜在的非标回表压力，商业银行有更强的补充资本的动力，发行商业银行债、次级债补充资本或流动性的需求有所上升。比如，光大通过转债提高资本充足率、招行通过优先股和利润留存提高资本充足率。
此外，2018年，一方面，宏观审慎监管更加强调穿透监管，在资本计提上更加严格；另一方面，IFRS9以及巴三进一步落实，也会在资产减值、资本要求上更加严格。因而，预计2018年或更多中小银行面临补充资本的压力。
3. LCR：下半年下降，主因存款不稳定，需加大优质流动性资产
LCR（流动性覆盖率）指标来看，一方面，央行适度投放流动性、外汇占款逐步回暖，资金来源增加；而另一方面，净利润增长压力和扩表需求下，资金运用增大；上市银行LCR在2017年上半年涨跌互现（披露数据的21家上市银行中有10家LCR指标年末较半年末是下降的），有所分化。国有大行普遍有所下降，股份制银行情况各不相同，城商行普遍有所上升。三季度披露LCR指标的银行不多，其中部分股份制银行较前期有明显下滑。目前披露数据的银行中，大行变动不大。
根据银监会2014年发布《商业银行流动性风险管理办法（试行）》的规定，商业银行的流动性覆盖率应当在2018年底前达到100%。在过渡期内，应当在2014年底、2015年底、2016年底及2017年底前分别达到60%、70%、80%、90%。从2017年半年末的情况来看，有三家上市银行目前距离17年年末达标90%仍存在一定的差距。从三季报数据来看，有两家银行距离90%还有一定差距，预计这些银行在四季度会加大对一般存款的争夺，或者增加对高流动性资产的配置。同时，考虑一季度有的商业银行对公定期或对私定期存款是净流出的，对其流动性压力也较大，因而从流动性考核的角度出发，一般存款的抢夺压力也会增大（从分母未来30天现金净流出对于流出的计算可以看出，存款角度，对LCR更利好的排序为：零售存款、中小企业存款、有业务关系的运营存款如清算、托管等、无业务关系的金融机构存款）；且表内对利率债仍有一定的配置需求（计入合格优质流动资产，有助于提高LCR分母）。
注
报告原文请见2017年11月21日中金固定收益研究发表的研究报告。
相关法律声明请参照：
https://www.cicc.com/portal/wechatdisclaimer_cn.xhtml
来源：中金固收
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