央企信托-556号阜宁政信集合资金信托计划(阜宁债券)

　　财联社11日注：通过梳理上市公司披露信息以及从其他渠道获得的信息显示，在乐视的七大生态中，仅乐视网和内容生态中的乐视影业处于盈利状态，其他生态均属亏损。一家金融机构对乐视系的尽调报告中，截至2016年9月末，“乐视系”总资产约为670亿元，总负债为630亿元，前三季度实现营业收入约400亿元，整个体系亏损高达97.3亿元。其中手机为最大亏损源，约亏损56.6亿元，其次是乐视体育亏损26.3亿元，还有一直烧钱的乐视汽车亏损13.4亿元。

　　以下为全文：

　　创业如登山，起步阶段从无到有、蒙眼狂奔，冲到山腰一蹴而就，但是离山顶越近，前路越发陡峭，脚步也越发沉重。”贾跃亭曾在乐视网2016年报中这样描述创业心路。

　　而现在，庞大的“乐视系”已经显得有些步履蹒跚，曾经踌躇满志的贾跃亭也辞任了上市公司董事长等一切职务，可谓在创业的山腰就已经黯然离场了。

　　通过贾跃亭讲解过的众多PPT，乐视生态的主要板块已经被大众广泛关注。整个“乐视系”大致可以分为上市公司乐视网、非上市境内外持股平台以及乐视汽车三大体系，细分又可以分为互联网、内容、手机、大屏、体育、汽车、金融等7大生态，其中的错综复杂的关联公司多达上百家。

　　通过梳理上市公司披露信息以及从其他渠道获得的独家信息显示，在乐视的七大生态中，仅乐视网和内容生态中的乐视影业处于盈利状态，其他生态均属亏损。

　　一家金融机构对乐视系的尽调报告中，截至2016年9月末，“乐视系”总资产约为670亿元，总负债为630亿元，前三季度实现营业收入约400亿元，整个体系亏损高达97.3亿元。其中手机为最大亏损源，约亏损56.6亿元，其次是乐视体育亏损26.3亿元，还有一直烧钱的乐视汽车亏损13.4亿元。

　　从去年以来，乐视就被爆出手机供应链账款逾期、美国工厂停工、资金链紧张等各种问题。这家金融机构将乐视危机的根源概括为“互联网烧钱模式以及乐视对各子生态同时进行高额投入时融资能力未能与高强度投资匹配”。

　　除了上市公司相对公开透明，其他体系的融资状况很难全部掌握。乐视自己也承认，“在主动调整战略实现节奏和策略的换挡期，乐视的非上市体系正在历经‘飞升之劫’”。

　　透过梳理不难发现，“乐视系”的融资既有股权融资，也有银行贷款、信托、发债等多种融资方式。其中最为常见的手段就是：把优质资产装入上市公司，不断通过发布新战略推高股价，然后质押上市公司股权获得融资。此外，通过大量的关联交易、担保和拆借，实现了资金在各个板块之间的流动和输送。

　　紧绷的资金链

　　上市公司乐视网的一季报显示，截至2017年3月末，该公司负债余额为187.85亿元，其中，短期借款余额为21.77亿元，长期借款余额为30.13亿元，一年内到期的非流动负债为19.79亿元。

　　仅看这一数据，乐视系上市公司资质仍较好，但其危机却隐藏在庞大的非上市公司体系。

　　7月10日下午，乐视大厦的大厅中依旧聚集着一些讨债人，他们或坐或躺，面包和矿泉水散落一旁。

　　据采访了解到，他们大多数是乐视供应商，主要分为手机配件商、店面装修商与相关衍生品供货商，大多数人已经不是第一次来了。

　　来自西南地区的古华(化名)是乐视旗下公司的供货商，主要为提供店面装修、电件供货等服务，但被乐视拖欠款项约300万元。

　　“已经欠款快一年半，我来这已经是第四次了，之前讨债还是有些成果，乐视说会分期付款，也给过几个月的钱，有时几万，有时十几万。”古华说，“不过最近钱越来越不好要了，最无奈的还是没有明确说法，我也不知道怎么办。”

　　华北地区的乐视衍生品供货商向天(化名)被欠款数十万元，从去年底开始也是多次到乐视讨债。“乐视人员的流动性太快，离职者又多。新来的对接者不清楚之前谈了些什么，又再一次从头谈判，我这一年估计对接了五六批人。”向天说。

　　2016年下半年以来，乐视资金链便风波不断。包括供应链欠款、断缴社保等，好在不久后，乐视等来了自己的白衣骑士。

　　2017年1月13日晚间，乐视网公告称，拟引入包括融创中国在内的多家战略投资者，投资总额共168亿元。然而在融资168亿元以后，乐视资金链仍然紧张。

　　获得的一份文件显示，2016年下半年，乐视的逾期账款集中在手机生态，逾期金额约30亿元。

　　数据显示，2016年前三季度，乐视手机亏损约56亿元，当年三季度末总资产仅为77亿元，总负债却高达159亿元，已经处于严重资不抵债状况。

　　有消息称，2016年末乐视方面已与供应商初步达成一致，其中20亿元需于6个月内支付，10亿元12个月内支付。从目前的状况看，乐视手机的欠款逾期问题尚未得到解决。

　　此外，采用内保外贷模式进行的，乐视收购酷派的融资，已经出现欠息。

　　7月3日下午，有媒体报道称，招商银行上海川北支行6月26日向上海市高级人民法院申请财产保全，请求“冻结乐视系”相关公司及贾跃亭夫妇资产共计12.3亿元，或查封、扣押其他等值财产。

　　招商银行在回应询问时表示，招商银行上海分行此次向法院申请资产保全，系乐视旗下的乐风移动贷款发生欠息、招商银行上海分行多次催收无果后所采取的法律手段。

　　此后，乐视网发布的公告也显示，目前贾跃亭直接持有及间接持有的乐视网股权为5.24074478 亿股，占该公司总股本的比例为 26.27%。其中贾跃亭累计被冻结的乐视网股份达到5.19亿股，占其所持公司股份比例为 99.06%。

　　多家机构涉及其中

　　而在接下来的8、9月份，乐视网的19.3亿元债券面临投资者行使回售权的可能。

　　2015年8月3日和2015年9月23日，乐视网非公开发行两期公司债，规模分别为10亿元及9.3亿元，票面期限3年，附第2年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权，若这两期债券在2017年8月2日及9月22日投资者就选择回购，则无疑加重了乐视网的短期偿债压力。

　　乐视网于2016年8月16日临时股东大会审议通过，拟发行总额不超过30亿元的公司债券，但最终未发行成功。

　　在该公司债的募集说明书申报稿中，乐视网表示，该公司与建设银行、平安银行、中信银行等国内主要商业银行一直保持长期合作伙伴关系。截至2016年6月30日，乐视网从国内各家银行获得的各类银行授信总额为24.2亿元，其中已使用授信额度为22.4亿元。

　　在其披露的借款中，乐视网2015年12月向平安银行取得的3亿元借款，期限2年，将于2017年12月到期。2016年6月末，乐视网长期借款为22.38亿元及平安银行的前述3亿元借款，主要是其子公司乐视致新投资(香港)公司向招商银行借款22.67亿港元。

　　记者发现，乐视在香港的多笔收购业务，均采用了内保外贷的模式。资金在乐视的多个主体间腾挪。

　　2015年12月11日，TCL多媒体发布公告称，已与乐视网控股子公司乐视致新签订了《股份认购协议》。根据协议，乐视网通过乐视致新在香港设立的全资子公司投资22.68亿港元(约18.71亿人民币)，以6.5 港元/股的价格认购TCL多媒体新股3.49亿股。本次投资完成后，乐视网将通过乐视致新持有TCL多媒体约20%的股份，并向TCL多媒体提名2名董事。

　　乐视致新通过内保外贷的模式，融资24亿港元完成该交易，乐视致新将股票受益权转让给深圳市乐视鑫根并购基金投资管理企业融来内保外贷的保证金，其中鑫根基金为乐视网孙公司。

　　乐视致新在2016年5月，分别向招商银行深圳分行和招商银行上海川北支行申请贷款12亿港元。借款期限36个月，自2016年5月10日至2019年5月10日，采用浮动利率。

　　而这笔贷款的实质是内保外贷，为乐视致新向乐视鑫根融资。因收购香港上市公司TCL多媒体，乐视致新将自乐视鑫根融资得来的资金存入招商银行境内分支机构，作为内保外贷保证金，规模约19亿人民币，招商银行在香港向其乐视致新香港子公司发放港币贷款作为收购港股资金来源。

　　2016年5月4日，乐视致新与鑫根并购基金、乐视致新(香港)公司、乐视网、乐视控股、贾跃亭签订《股票收益权转让合同》，合同的转让标的为乐视致新合法持有的TCL多媒体3.49亿股股票的收益权。截至2017年7月10日，TCL多媒体股价为3.85港元，较乐视致新的持股成本已经下跌了40%。

　　股权融资的风险

　　不难发现，除了发债、银行借款等融资方式，乐视系股权融资方式纷繁复杂。

　　2016年7月6日乐视网通过定向增发融资48亿元，截至2016年末，该公司累计使用36.82亿元。参与增资的机构分别是财通基金、章建平、嘉实基金和中邮创业基金等。

　　记者也获悉，截至2016年11月12日，贾跃亭对外已质押股票数量为5.6607亿股，融资总额为116.14亿元。这一共涉及到15家金融机构，其中平安证券融资额高达29.6亿元、其次是华融证券17.99亿元、还有中信证券为15亿元、平安银行为9亿元、国泰君安为8亿元，民生信托、华福证券、中粮信托、西部证券、方正证券、东方证券等均有数亿元的融资，这些股权质押的融资到期日集中在2017年。

　　7月8日以来，已将有五家基金公司发布公告，大幅下调乐视网估值。贾跃亭所质押股权也面临一定风险。

　　至于贾跃亭质押的“乐视系”公司股权获得的融资，最终投向何处仍未可知。不过，除了依靠乐视网的高估值和层出不穷的新战略抬升股价质押融资，以及金融机构给予乐视的庞大授信，乐视在包括基金融资、体系内资金拆借方面也动作颇多。

　　比如，2016年末乐视网旗下乐视致新通过“某信托乐视致新集合资金信托计划”融资共计10亿元。该笔融资由乐视控股将其持有的乐视致新10%的股权质押作为担保，并由乐视控股以及贾跃亭个人承担连带责任担保。

　　有金融机构人士向记者表示，他们去年末了解过乐视控股，其贷款大约25亿元，对外担保可能有30多亿元。2015年末，乐视控股为乐视体育提供的担保有28亿元，为乐风移动香港的担保有22亿元，还有乐飞香港的担保8500万美元。

　　关联交易方面，乐视网2016年报显示有15家子公司属于合并财务报表范围，包括乐视网(天津)信息技术有限公司、乐视致新电子科技(天津)有限公司、重庆乐视小额贷款有限公司等。

　　除上述15家合并子公司外，乐视网还有2家联营企业;68家其它关联方企业，其中64个为受同一控制人控制的公司。

　　由于乐视系子公司繁多，关联交易也颇为普遍。据记者梳理，乐视网2016年采购商品、接受劳务的关联交易74.98亿元，其中采购乐视手机电子商务(北京)有限公司货物31.39亿元，采购乐视移动智能信息技术(北京)有限公司货物及会员分成13.7亿元，采购霍尔果斯乐视影业有限公司版权2.12亿元等。

　　乐视网2016年出售商品、提供劳务的关联交易117.85亿元。乐帕营销服务(北京)有限公司销售货物、会员70.87亿元，乐视智能终端科技有限公司销售会员21.65亿元，乐视移动智能信息技术(北京)有限公司销售货物、会员、广告、技术使用费15.94亿元。

　　关联方应收项目截至2016年末账面余额为54.78亿，坏账准备1.41亿;应付款项10.84亿元;关联担保合计58.33亿元，其中涉及贾跃亭的担保规模达31.55亿。另外其它应收款中，按欠款方归集的期末余额前五名的其它应收款均为关联往来规模合计49.59亿元，占其它应收款期末余额的93.17%。

　　对赌乐视云

　　而在乐视的股权融资中，风险较大的对赌协议也有涉及。

　　记者获得的一份重庆战略新兴产业乐视云股权投资基金合伙企业(有限合伙)的合伙协议显示，乐视通过成立股权投资基金“对赌”融资。

　　这家有限合伙企业成立于2016年2月左右，普通合伙人为：重庆渝富锦一鑫根股权投资基金管理有限公司，优先级合伙人为：工银瑞信和重庆战略性新兴产业股权投资基金合伙企业(有限合伙)，劣后级合伙人为：北京锦一资产管理中心(有限合伙)。

　　其中重庆渝富锦一鑫根股权投资基金管理有限公司出资100万，占比0.09%;工银瑞信出资5亿元，持股41.84%;重庆战略性新兴产业股权投资基金合伙企业出资4.76亿，占比39.83%;北京锦一资产管理中心出资2.18亿，占比18.24%。

　　资金到位时间分4次，协议签署后，各合伙人缴款10.15亿;2016年12月31日，再缴款6000万;2017年末、2018年末分别缴款6400万和5600万。共计11.95亿资金将对乐视云计算公司进行股权投资，投资期限为3+1+1年，其中3年投资期、一年锁定期、1年股票退出期。

　　退出方式有3种情况，首先是乐视网或关联方按公允价值现金或向有限合伙企业定向增发股份置换;其次是乐视云独立上市或第三方收购;再次是乐视控股按单利15%/年收购有限合伙企业的投资。

　　记者注意到，在乐视网2016年年报中披露，该股权融资带有对赌性质。乐视控股以其合法持有的云计算公司的全部股权向重庆战略合伙企业投资的10亿元提供质押担保，如果经营指标未达到以下情况：2016年营业收入达到6.5亿元、2017年营业收入达到7.8亿元、2018年1-9月营业收入达到8亿元以及投资满三年未上市等要求，乐视控股承担回购股权的义务。

　　乐视网归还贾跃亭姐弟借款约30亿

　　7月6日，上市公司乐视网公告称，收到贾跃亭的辞职报告，他将辞去乐视网董事长及上市公司的一切职务。

　　工商登记资料也显示，近日乐视控股(北京)有限公司等的法定代表人均发生变更，贾跃亭变更为了吴孟。而且2016年以来，贾跃亭及乐视系的众多投资也在海外，2016年还花费约19.38亿元人民币收购TCL多媒体新股3.49亿股的股份。

　　不过，贾跃亭仍是乐视系很多公司的大股东，且很多融资贾跃亭个人仍承担无限连带担保责任。但也有金融机构人士认为，“贾跃亭个人为乐视系公司融资提供巨额担保。而且他持有的大部分股权都质押了，一旦贷款逾期，他个人的担保实力有限”。

　　值得注意的是，乐视网2016年就归还了贾跃亭及其姐姐的大笔借款。2016年贾跃亭及其姐姐给乐视网的借款余额分别为20.7亿元及14.01亿元，而截至2016年末，乐视网贾跃亭的借款仅剩260万元，向贾跃芳的借款仅剩4.33亿元，这就意味着乐视网2016年向贾跃亭姐弟俩合计偿还了借款约30亿元。

　　根据乐视网此前公告，这些无息借款并未到期。其中贾跃亭的借款到期日为2024年6月15日，而贾跃芳的借款也需要到2019年12月10日才到期。在2015年贾跃亭大幅减持了乐视网的股票，后又承诺无偿借给上市公司，成功完成了从股东到债主的转变，现在又摇身一变先把自己的债务还清了。

　　至于乐视网要提前给贾跃亭姐弟还款的原因，该公司解释称贾跃亭无偿借予上市公司的资金虽不需要支付利息，但该部分资金用于企业日常经营，应按照同期银行贷款利率计算利息，并计入财务费用和资本公积，而对公司损益造成直接影响。如公司沉淀不必要的控股股东资金，反而会对经营业绩产生较大负面影响，因此，大股东借款采用随借随还模式，公司根据生产经营所需以及经营业绩统筹考虑来保证借款的时间和规模。

　　在贾氏姐弟作为大债主“金蝉脱壳”的同时，其他几家机构却成了“接盘侠”。2016年，华夏人寿对乐视网新增借款4亿元，宁波杭州湾新区乐然投资管理合伙企业(有限合伙)新增融资14.3亿元，芜湖歌斐资产管理有限公司新增融资27.48亿元，深圳市引导基金投资有限公司新增融资6亿元。

　　乐视网的三次估值变化：从“粮仓”到操盘者迷局

　　“覆巢之下，安有完卵。”当“乐视系”处于资金危局之中时，虽具备全体系最优质资产的乐视网(300104.SZ)，依然无法避免被波及。

　　7月10日，包括国泰基金和工银瑞信基金在内的两家公募，同时宣布对乐视网进行估值下调，调整后估值为22.37元/股，也即参照停牌前的收盘价连续下调3个跌停的价格。两天前，已有嘉实基金、中邮基金和易方达基金3家公募率先下调乐视网估值。

　　自2010年8月登陆A股以来，乐视网在发展至今不到7年时间里，经历了从最初的暴涨到暴跌，随后又再度重复这一变化的过程。而伴随着乐视网每次估值的剧烈变化，反映的是其自身、贾跃亭、乃至整个“乐视系”发展中的重大转折。

　　然而，随着贾跃亭先后辞去乐视网全部职务后，这家最初以“视频网站第一股”扬名的企业，由前者打下的烙印正日趋淡薄。

　　虽然“裸退”后的贾跃亭仍保持乐视网控股股东的地位，但随着后者董事会扩员，融创中国董事长孙宏斌将进入后，二者的“一进一退”，令谁是上市公司操盘者的迷局，愈发模糊却又清晰。此外，一直“难产”的乐视影业注入的重组事项，也许将在未来左右这一迷局的最终结局。

　　从“世界之巅”到濒临爆仓

　　乐视网的估值变化史，从另一个侧面反映的是整个“乐视系”的发展史。

　　2010年8月，顶着A股“视频网站第一股”的乐视网，以公开发行股票2500万股，发行后总股本为1亿股，发行价格29.20元/股，募集资金7.3亿元，最终登陆创业板。

　　上市之初，尽管号称“中国最大的影视剧互联网发行门户及中国领先的3G手机电视门户”，乐视网在市场上最初的一段时间却并不引投资者注目，股价也一直未有明显的变化。这一点从上市之初的公募驻扎数量可窥一二。

　　Wind资讯数据显示，2010年末，仅有5家基金公司的8只产品持有乐视网共计不足200万股，所持股份也仅占流通股比例不到8%。

　　然而，尽管乐视网股价一直稳妥上升，但第一次出现估值变化的时间却是2014年前后。那一年，乐视网不仅从业绩上开始大幅增长，营收从2010年末2.38亿元增至2014年底的68.19亿元，贾跃亭也就此开始了“乐视系”的“生态化反”之路，并首度提出了造车、手机和电视等一系列计划。在此两大利好消息的影响下，“发现乐视”成为投资者的年度关键词之一。

　　这一年，乐视网股价从2013年中旬的20元/股，涨至2014年底的32元/股，其间更一度触及55元/股;这一年底，共有43家基金公司持有乐视网。

　　不过2014年下半年，曾是乐视网乃至整个“乐视系”生死攸关的一个节点。彼时，贾跃亭被爆出滞留海外多月，一直未归。当时，“乐视系”对外给出的解释是贾跃亭在海外洽谈包括超级电视、影视等业务。

　　7月10日，一位中小投资者对21世纪经济报道记者表示，在2013年乐视网股价仍只有20多元时，曾有人向其预测并推荐股价能破30元，但被他一口回绝，理由则是“一个视频网站怎么有投资价值”。

　　但随后的变化令其后悔莫及，乐视网不仅一路上扬，在2015年后更是带来第二次估值变化，并因此登上“世界之巅”。

　　从2015年1月1日到5月12日，乐视网股价从最初的不足33元/股涨至最高的179.03元/股，涨幅达4.5倍。

　　乐视网股价的大涨，也就此使其成为贾跃亭“粮仓”，后者通过股权质押、减持等一系列手段进行了融资，资金最终被用于此后引发危局的非上市体系和汽车业务。

　　一位长期跟踪乐视网的机构投资者表示，乐视网股价2015年的暴涨，客观上肇始于2014年下半年的A股“大牛市”，使得乐视网这样的稀缺科技企业获得资本青睐，股价扶摇直上;主观上则是2014年底贾跃亭的归国，令投资者看到乐视网平稳发展的基础，增添了信心。

　　不过，2015年下半年的调整，也使得乐视网股价随后出现大幅波动，但在考虑向前除权问题后，整个2015年乐视网股价仍有2.65倍的涨幅。

　　2016年则是乐视网遭遇的第三次估值变化，这一年尽管因乐视影业的重组而停牌半年，但复牌后其股价并未出现明显提振。而在该年11月，也即贾跃亭主动披露“乐视系”存在资金问题后，叠加乐视影业注入的中止，股价更是一路阴跌，由此股权质押爆仓风险的警报便一直未得到解除。

　　虽然2017年1月，孙宏斌携巨资入股“乐视系”，但单就乐视网股价而言，并未有明显提振作用，风险仍一触即发。而为了继续推动上述乐视影业的重组，4月14日后乐视网又再度开始了长期停牌。

　　“姓贾还是姓孙”

　　尽管前有孙宏斌的巨资驰援，后有停牌筹划乐视影业的二度重组，但自今年4月以来，围绕在贾跃亭及“乐视系”身上的资金困局，并未就此消失，而仍不可避免地继续殃及乐视网。

　　在乐视网宣布停牌后，先是5月下旬贾跃亭宣布辞去上市公司总经理，改由负责超级电视的乐视致新总裁梁军负责，第一次引发乐视网“姓贾还是姓孙”的问题;后是在6月底召开的乐视网2016年度股东大会上，贾跃亭再度对外界透露出了资金危局并未缓解的消息。

　　“这次的困难出乎意料，面临资金风波，公司采取了不少措施，但是决策上也犯了一些错误。”彼时，贾跃亭如此表示。

　　而进入7月后，围绕在贾跃亭身上的事态发展更加严峻，资产冻结、股权冻结、辞去乐视网的所有职位接踵而至。

　　7月6日，乐视网公告称，贾跃亭将辞去公司一切职务，仅保留控股股东一职，同时董事会将扩员至8人，梁军、张昭(乐视影业创始人兼总裁)和孙宏斌将被提名进入。

　　上述乐视网的变化，使得乐视网“姓贾还是姓孙”的问题二度出现，且相比于第一次出现时的情景，这一次的变化似乎使得迷局变得更加清晰接近结果。

　　尽管从董事会席位中看，改选后的乐视网董事会将有8名成员，其中2名直接为融创中国人员(其中刘淑青握有否决权)，3名“乐视系”人员以及3名独立董事，但考虑到新进的梁军、张昭二人更符合职业经理人的特点，以往由贾跃亭主导的董事会，形势或已改变。

　　而再从乐视网目前的股东角度而言，贾跃亭直接和间接共计持有上市公司26.26%股权，为第一大股东，但在股权被冻结后，一切结果的出现或均在一瞬之间。

　　此外，北京一私募高管对21世纪经济报道记者分析称，在整个乐视控股上市体系中，乐视致新、乐视影业全部注入乐视网是必然的，而当整个交易全部完成后，融创中国最终持有上市公司的比例将是个谜题。

　　“通过对重组方案的设计，改变乐视网的股东持股比例是可行的。”该私募高管表示。

　　根据今年1月的入股协议，融创中国持有乐视网8.61%股份，还分别持有乐视致新33.5%股权和乐视影业15%股权。

　　但根据乐视网最新的公告显示，融创中国目前持有乐视影业的股权比例已经达到21%，距离第一大股东乐视控股的21.81%仅一步之遥。

　　值得注意的是，7月8日-10日，多达5家公募对乐视网估值进行了下调，最低则为易方达基金的22.05元/股。

　　“调整乐视网估值，机构出于理由可能一个是对重组前景的不看好，再就是对乐视网整体前景的悲观。而复牌后股价若真出现下跌，重组过程中募集配套资金发行股份数也将变化。”华南某券商一位策略分析师表示。

　　此外，7月10日，融创中国以632亿元收购万达集团旗下文旅、酒店等资产，但其中还提及双方同意在电影等多个领域全面战略合作。

　　“虽然只是简单的一句，但能否给乐视影业带来合作机会，提供了想象空间。”上述私募高管表示。